核心結(jié)論

1. 從模型出發(fā)，看不同類型權(quán)益資產(chǎn)對利率的敏感度

① 利率的變化對所有資產(chǎn)均有影響（貼現(xiàn)值或估值與利率反向）。② 盈利穩(wěn)定的消費(fèi)（或公用）對利率的敏感性更高。③ 相比利率而言，科技和周期都更關(guān)注自身盈利的波動性。本質(zhì)在于，科技和周期分子盈利的波動性更大，“高增速+高利率”組合的貼現(xiàn)值，可能要顯著高于“低增速+低利率”的組合。④ 科技的盈利波動來自自身產(chǎn)業(yè)周期，周期的盈利波動多數(shù)來自宏觀經(jīng)濟(jì)周期。盈利向上的過程中，利率的敏感度可能進(jìn)一步下降（市場更關(guān)注當(dāng)期的增速）。

2. 美股50年，不同類型權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)律

（1）從美股的長周期視角來看，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的行業(yè)，其估值中樞一般與利率中樞呈現(xiàn)反向關(guān)系。比如：公用事業(yè)、一般零售、衛(wèi)生保健、食品飲料。

（2）對于科技來說，其估值更大程度是依賴自身的產(chǎn)業(yè)周期（半導(dǎo)體周期）。

（3）但并不是說科技行業(yè)的估值就不受利率影響，其判斷的核心在于分子彈性大還是分母彈性大。2010年之后，【硬件與設(shè)備】、【電子與電器設(shè)備】、【軟件與計(jì)算機(jī)服務(wù)】的估值與利率也開始有反向關(guān)系——新的“漂亮50”。

3. 本輪美債利率上行，有何沖擊？

當(dāng)前，美元流動性拐點(diǎn)已逐步到來。一是TGA壓降節(jié)奏（財(cái)政部TGA賬戶資金釋放進(jìn)入尾聲）；二是債務(wù)上限（債務(wù)上限問題暫時(shí)解決，TGA賬戶后續(xù)將重新累積，支撐利率企穩(wěn)）；三是QE縮量時(shí)點(diǎn)（9月FOMC釋放信號）。美國債務(wù)上限提高4800億之后，財(cái)政部恢復(fù)發(fā)債，國債凈融資加大，當(dāng)TGA賬戶金額轉(zhuǎn)為上行，對流動性有收緊作用。且后續(xù)美聯(lián)儲Taper，美債收益率將更快迎來拐點(diǎn)。

美債收益率的核心影響因素除了美元流動性之外，還包括潛在的經(jīng)濟(jì)增長水平（長期因素）、通脹預(yù)期（偏中短期因素）。長期來看，長端利率跟隨潛在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，可以用ECRI領(lǐng)先指標(biāo)或PMI來判斷。而中短期，美元流動性、通脹預(yù)期對美債收益率的影響可能更顯著，比如當(dāng)前全球油氣、黑色等大宗商品上漲帶來的通脹預(yù)期上行，以及美元流動性拐點(diǎn)的到來，均推動美債收益率顯著回升。

（1）對于盈利穩(wěn)定和盈利走弱的資產(chǎn)來說，利率中樞的大幅抬升，大概率會引起殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。這類盈利穩(wěn)定的資產(chǎn)，比如美股FAANG和消費(fèi)醫(yī)藥，港股的互聯(lián)網(wǎng)科技和核心消費(fèi)，A股的核心消費(fèi)、醫(yī)藥和部分盈利穩(wěn)定的科技等。

（2）對于自身產(chǎn)業(yè)周期向上的資產(chǎn)來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)。典型的比如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、軍工等板塊。

4. 維持四季度“硬科技”賽道再配置的判斷

若美債利率上行，理論上對所有資產(chǎn)的估值都會帶來沖擊。對于A股的傳導(dǎo)路徑，除了北上資金，更多的是市場情緒的蔓延。但是分開來說：對于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)；而對于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來說（比如估值較高的消費(fèi)醫(yī)藥、部分科技，以及盈利頂部的周期等），利率的中樞抬升，大概率會有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。但此時(shí)若疊加國內(nèi)的流動性環(huán)境（后續(xù)邊際寬松預(yù)期，降準(zhǔn)降息等），美債利率上行的沖擊可能會有所弱化。

在此情況下，Q4的核心策略，仍然是布局轉(zhuǎn)年高景氣的方向（分子足夠高增速以抵御分母波動的風(fēng)險(xiǎn)），其中可能延續(xù)高景氣的板塊包括：【新能源】、【半導(dǎo)體設(shè)備和材料】、【軍工】；可能出現(xiàn)較大邊際改善的板塊包括：【工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)】、【旅游出行】、【傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈】。

近期，全球大宗商品上漲帶來通脹預(yù)期的上行，以及美元流動性拐點(diǎn)的到來，推動美債長端收益率和美元指數(shù)顯著回升（10Y美債收益率由8月初的1.2%上升到10月初的1.6%）。

相應(yīng)地，全球權(quán)益資產(chǎn)的波動也在放大。對于本輪美債收益率上行的判斷，市場上有類比70年代大滯脹時(shí)期，有類比18年初，也有類比21年初。

本文先從理論模型與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)角度出發(fā)，看本輪美債利率上行的特點(diǎn)，以及對不同類型權(quán)益資產(chǎn)的影響程度如何。

01 從模型出發(fā)，看不同類型權(quán)益資產(chǎn)對利率的敏感度

首先，我們做幾組假設(shè)：

第一類：消費(fèi)或公用（盈利穩(wěn)定，弱周期性）

——高增長：3年一周期，以10%、16%、6%循環(huán)增長；

——低增長：3年一周期，以8%、12%、3%循環(huán)增長。

第二類：科技成長（盈利趨勢向上，周期波動）

——高增長：3年一周期，以10%、60%、-25%循環(huán)增長；

——低增長：3年一周期，以0%、50%、-25%循環(huán)增長。

第三類：周期行業(yè)（盈利波動大，強(qiáng)周期性）

——高增長：3年一周期，以10%、100%、-50%循環(huán)增長；

——低增長：3年一周期，以0%、80%、-50%循環(huán)增長。

再將各年度的利潤按低貼現(xiàn)率（7%）、高貼現(xiàn)率（9%）折現(xiàn)為現(xiàn)值。從下方圖形中，可以比較直觀的看出：

① 利率的變化對所有資產(chǎn)均有影響（貼現(xiàn)值或估值與利率反向）。

② 盈利穩(wěn)定的消費(fèi)（或公用）對利率的敏感性更高。

③ 相比利率而言，科技和周期都更關(guān)注自身盈利的波動性。本質(zhì)在于，科技和周期分子盈利的波動性更大，“高增速+高利率”組合的貼現(xiàn)值，可能要顯著高于“低增速+低利率”的組合。

④ 科技的盈利波動來自自身產(chǎn)業(yè)周期，周期的盈利波動多數(shù)來自宏觀經(jīng)濟(jì)周期。盈利向上的過程中，利率的敏感度可能進(jìn)一步下降（市場更關(guān)注當(dāng)期的增速）。

我們可以進(jìn)一步從三階段模型看增速與利率的具體影響。

如下，消費(fèi)公司A（前5年增速14%），在貼現(xiàn)率7%的情況下，理論P(yáng)E為55.6倍；若增速下滑至10%，理論P(yáng)E為46.7倍；但若貼現(xiàn)率提升至9%，則理論P(yáng)E要大幅回落至31.9倍。

而對于科技公司來說，大家更關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)周期的走向，或者說在可預(yù)見的2-3年內(nèi)，復(fù)合增速能達(dá)到多高水平，如下圖50%復(fù)合增速的成長股比20%復(fù)合增速的成長股，理論估值可以高2倍以上。

02 美股50年，不同類型權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)律

以上理論分析，在美股過往50年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中也能得到許多印證：

（1）從美股的長周期視角來看，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的行業(yè)，其估值中樞一般與利率中樞呈現(xiàn)反向關(guān)系。典型的行業(yè)，比如：公用事業(yè)、一般零售、衛(wèi)生保健、食品飲料、食品和藥品零售等。

（2）這種反向關(guān)系的理解有三個(gè)要點(diǎn)：

一是針對的是盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的資產(chǎn)，70年代的“漂亮50”在00年代之后，估值和利率的相關(guān)性減弱，主要由于當(dāng)年的“漂亮50”如今盈利波動已加大；

二是長期利率中樞指導(dǎo)的是長期估值中樞，也就是對估值分母的影響；

三是對于利率的短期變化來說，可能出現(xiàn)同上（比如經(jīng)濟(jì)繁榮階段）或同下（比如經(jīng)濟(jì)蕭條階段）的情況。

（3）對于科技行業(yè)來說，其估值定價(jià)更大程度是依賴自身的產(chǎn)業(yè)周期（半導(dǎo)體周期）。美股【硬件與設(shè)備】、【電子與電器設(shè)備】行業(yè)，其長期估值走勢與全球半導(dǎo)體銷售同比，趨勢上基本吻合。

（4）但并不是說科技行業(yè)的估值就不受利率影響，其判斷的核心在于盈利周期的彈性大（分子）還是利率的彈性大（分母）。2010年之后，【硬件與設(shè)備】、【電子與電器設(shè)備】的估值與利率也開始有反向關(guān)系。

特別值得一提的是【軟件與計(jì)算機(jī)服務(wù)】行業(yè)，在2010年之后，其估值與利率的反向關(guān)系最為明顯，這是由于成份股中，如微軟、谷歌、FACEBOOK、ADOBE等公司已進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段——新的“漂亮50”。

（5）因此，判斷利率對估值的影響：

第一步，判斷利率上行或下行，是長期因素，還是中短期因素。若是長期因素，則對于多數(shù)資產(chǎn)來說，估值中樞都會有反向變化。若是中短期因素，則：

第二步，（以利率上行為例）判斷利率上行是經(jīng)濟(jì)繁榮帶來的預(yù)期回報(bào)率的上升（實(shí)際利率的上升），還是流動性收緊帶來的成本上行（通常是在經(jīng)濟(jì)周期中后期，由通脹回升帶來的貨幣政策的收緊）。若是前者，則多數(shù)資產(chǎn)的盈利周期也是向上的，此時(shí)在中短期內(nèi)估值與利率一般是同向變化。若是后者，則：

第三步，判斷資產(chǎn)盈利的穩(wěn)定性。對于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來說，流動性的收緊、利率的上行，大概率會引起殺估值的風(fēng)險(xiǎn)；但是對于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)，波動可能放大，但出現(xiàn)系統(tǒng)性殺估值的風(fēng)險(xiǎn)較小。

03 本輪美債利率上行，有何沖擊？

今年二季度以來，美元流動性十分寬松。體現(xiàn)在：美聯(lián)儲隔夜逆回購的激增、短端國債利率逼近于零。這主要來自于：美聯(lián)儲維持購債速度、財(cái)政開始花錢（TGA余額下降），導(dǎo)致銀行間流動性過剩（準(zhǔn)備金余額上升）；而當(dāng)流動性過剩時(shí)，美國國債需求量隨之上升（隔夜逆回購規(guī)模激增）。

當(dāng)前，美元流動性拐點(diǎn)已逐步到來。一是TGA壓降節(jié)奏（財(cái)政部TGA賬戶資金釋放進(jìn)入尾聲）；二是債務(wù)上限（債務(wù)上限問題暫時(shí)解決，TGA賬戶后續(xù)將重新累積，支撐利率企穩(wěn)）；三是QE縮量時(shí)點(diǎn)（漸行漸近，9月FOMC會議釋放了Taper信號）。美國債務(wù)上限提高4800億之后，財(cái)政部恢復(fù)發(fā)債，國債凈融資加大，當(dāng)TGA賬戶金額轉(zhuǎn)為上行，停止投放資金，對目前泛濫的流動性會有收緊作用。且后續(xù)美聯(lián)儲Taper降低購買規(guī)模情況下，美國債收益率將更快迎來拐點(diǎn)。

上述對美債收益率的分析更多的是基于貨幣政策層面（美元流動性）。美債收益率的核心影響因素除了美元流動性之外，還包括潛在的經(jīng)濟(jì)增長水平（長期因素）、通脹預(yù)期（偏中短期因素）。長期來看，長端利率跟隨潛在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，可以用ECRI領(lǐng)先指標(biāo)或PMI來判斷。而中短期，美元流動性、通脹預(yù)期對美債收益率的影響可能更顯著，比如當(dāng)前全球油氣、黑色等大宗商品上漲帶來的通脹預(yù)期上行，以及美元流動性拐點(diǎn)的到來，均推動美債收益率顯著回升。

因此，美元流動性的拐點(diǎn)與通脹預(yù)期在中短期內(nèi)都會進(jìn)一步推高美債收益率。我們判斷，美債利率有上行風(fēng)險(xiǎn)，但高度可能受限于潛在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

那么，延續(xù)上文的思路，本次美債利率上行，主要由通脹回升帶來的貨幣政策的收緊，對各類資產(chǎn)的影響：

（1）對于盈利穩(wěn)定和盈利走弱的資產(chǎn)來說，利率的上行大概率會引起殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。這類盈利穩(wěn)定的資產(chǎn)，比如美股FAANG和消費(fèi)醫(yī)藥，港股的互聯(lián)網(wǎng)科技和核心消費(fèi)，A股的核心消費(fèi)、醫(yī)藥和部分盈利穩(wěn)定的科技等。

（2）對于自身產(chǎn)業(yè)周期向上的資產(chǎn)來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)。典型的比如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、軍工等板塊。這類資產(chǎn)在利率上行過程中，波動可能放大，在盈利推動下，即使估值有所回落，但股價(jià)再創(chuàng)新高的概率也較大。

04 維持四季度“硬科技”賽道再配置的判斷

當(dāng)前配置思路，維持《一分鐘了解國慶假期大事：與18Q4有何異同》20211007的判斷：

（1）從目前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政策力度、股債收益差的位置來看，滬深300為代表的大盤藍(lán)籌與18年Q4有相似之處，不排除還有最后一跌，或者至少還需要時(shí)間消化才有大的機(jī)會。

（2）但由于當(dāng)前導(dǎo)致美股波動加大的因素，并非基本面原因，同時(shí)中美關(guān)系也處于邊際改善階段，因此預(yù)計(jì)美股調(diào)整的幅度不會太大，對A股的影響也相對較小，A股出現(xiàn)全面性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。

（3）若美債利率上行，理論上對所有資產(chǎn)的估值都會帶來沖擊。對于A股的傳導(dǎo)路徑，除了北上資金的沖擊之外，更多的是市場情緒的蔓延。

但是分開來說：對于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來說，分子的高增長可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)；而對于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來說（比如估值較高的消費(fèi)醫(yī)藥、部分科技，以及盈利頂部的周期等），利率的中樞抬升，大概率會有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)。

但此時(shí)若疊加國內(nèi)的流動性環(huán)境（后續(xù)政策邊際寬松預(yù)期，降準(zhǔn)降息等），美元流動性收緊的沖擊可能會有所弱化。

（4）在此情況下，Q4的核心策略，仍然是布局轉(zhuǎn)年高景氣的方向（分子足夠高增速以抵御分母波動的風(fēng)險(xiǎn)），其中可能延續(xù)高景氣的板塊包括：【新能源】、【半導(dǎo)體設(shè)備和材料】、【軍工】；另外，可能出現(xiàn)較大邊際改善的板塊包括：【工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)】、【旅游出行】、【傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈】。

本文作者：徐彪，來源：天風(fēng)證券，原文標(biāo)題《美債利率上行，如何影響不同類別行業(yè)的定價(jià)？【天風(fēng)策略深度問答系列】》

　　 原標(biāo)題：美債利率上行，如何影響不同類別行業(yè)的定價(jià)？