水泥是周期股嗎？什么樣的估值合理？

水泥與構(gòu)筑物建造過程息息相關(guān)，需求端受到地產(chǎn)、基建投資的影響，呈現(xiàn)周期波動，帶來行業(yè)的供需變化，進而影響水泥價格和盈利，這是歷史上水泥股周期性的主要來源。2016年供給側(cè)改革以來，行業(yè)新增產(chǎn)能受限，水泥企業(yè)的協(xié)同限產(chǎn)成為常態(tài)，ROE提升并穩(wěn)定在20%左右，周期屬性弱化。但從長周期看，下游需求正處高位，未來或隨新建項目減少而減少，而水泥股本質(zhì)上仍然屬于周期股，因此估值受到了需求下行帶來利潤下行預(yù)期的壓制，近年來PE維持在7x-10x左右的水平。從海外水泥公司的經(jīng)驗來看，到了需求穩(wěn)定期之后，水泥PE在10x-20x水平。

未來行業(yè)需求是否受到地產(chǎn)開工不足及基建投資滯后的影響？

今年來，受三條紅線及消費者風(fēng)險擔(dān)憂影響，開發(fā)商拿地和銷售偏弱，項目開工施工亦受原材料價格上漲沖擊有所延后，同時專項債發(fā)放不及預(yù)期，市場對下半年基建投資也偏悲觀，因此引發(fā)了市場對水泥需求的擔(dān)憂。但一方面，投資者主要關(guān)注開發(fā)商開發(fā)房屋需求，而實際上保障房、酒店、工業(yè)廠房等房屋投資建設(shè)的穩(wěn)定性較高，我們量化測算開發(fā)商房屋對應(yīng)水泥需求占比不足15%，實際從今年旺季發(fā)貨情況看，行業(yè)需求具備支撐。另一方面，水泥行業(yè)自2016年來為供給邏輯而非需求邏輯，除非出現(xiàn)需求端大幅度下滑，小幅偏弱的影響會被企業(yè)協(xié)同限產(chǎn)減少供給抵消掉，進而行業(yè)供需優(yōu)異，水泥噸盈利較好。

此輪限電對水泥行業(yè)的影響如何？

水泥需求為露天施工環(huán)節(jié)，限電的直接影響有限。但由于水泥為高溫窯爐生產(chǎn)，能耗強度和總量均較大，在能耗雙控背景下，地方政府對水泥限產(chǎn)動力更強。對比2010年類似限電限產(chǎn)行情，不同之處在于，2010年限產(chǎn)基于在“十一五”最后一年完成國家節(jié)能減排目標(biāo)，2011年限產(chǎn)放開后價格隨之回落，而本輪限產(chǎn)發(fā)生在“十四五”第一年，且基于長周期雙碳政策背景，預(yù)計各省市在能耗雙控壓力下后續(xù)較難放開限產(chǎn)政策，管控措施或?qū)⒊B(tài)化，因此水泥供給端收縮的持續(xù)性或?qū)⒚黠@高于2010年下半年。

水泥行業(yè)盈利穩(wěn)定性還能持續(xù)多久？

“十四五”規(guī)劃提出加快建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施、加快建設(shè)交通強國，新舊基建預(yù)計仍將在較長時期內(nèi)支撐水泥需求相對穩(wěn)定，參考部分省份，軌交基建增量較“十三五”不弱或有所提升，公路基建增量維持一定水平。在未來3-5年需求不存在大幅下跌風(fēng)險的前提下，水泥企業(yè)的常規(guī)化限電及自發(fā)的協(xié)同限產(chǎn)能夠穩(wěn)定行業(yè)供需及盈利，我們認為未來3-5年內(nèi)水泥企業(yè)盈利仍然維持高位，且有盈利擴張的空間。

為什么水泥股迎來一波快速行情后又迅速下跌？

2020年中以來，水泥股由于2016-2019年的盈利擴張期結(jié)束，相對全A跑出負收益。今年上半年協(xié)同限產(chǎn)未良好執(zhí)行且需求偏弱，水泥價格淡季跌幅較大，引發(fā)市場擔(dān)憂協(xié)同限產(chǎn)邏輯破壞，疊加二季度盈利同比增速轉(zhuǎn)負，水泥股持續(xù)下跌。進入7月中下旬，主要企業(yè)協(xié)同意識增強，在發(fā)貨量恢復(fù)后提前迎來提價，加上估值已至歷史低位，水泥股迅速修復(fù)。隨著旺季的持續(xù)，及限電帶來水泥供需進一步轉(zhuǎn)好，水泥價格迎來大幅提升，但水泥股開始向下，我們認為一方面是跟著周期股的整體回調(diào)，另一方面是市場過度擔(dān)心未來行業(yè)需求，以及前期利好的兌現(xiàn)及對三季度利潤的擔(dān)憂。

如何看待未來水泥股走勢？

短期來看，由于今年淡季水泥價格下降較多及煤炭成本較高，預(yù)計三季度單季度水泥企業(yè)的凈利潤情況較差，主流企業(yè)同比增速將為負。但從未來預(yù)期看，四季度水泥價格的快速上漲帶來了當(dāng)前很多區(qū)域價格超過歷史高位（2010年），遠超煤炭價格上漲對水泥成本的影響（煤炭價格每上漲100元，對應(yīng)水泥成本提升10元左右），預(yù)計四季度凈利潤的同比大幅增長能夠拉動主流水泥企業(yè)全年凈利潤轉(zhuǎn)正。更為重要的是，在今年高價的基礎(chǔ)上，預(yù)計明年春節(jié)后小旺季啟動期的水泥價格大幅下跌后，起點價格仍會較今年大幅提升，加上明年整體能耗雙控的影響，預(yù)計全年水泥企業(yè)大概率迎來盈利擴張，在全年盈利擴張及未來3-5年盈利穩(wěn)定的前提下，水泥股具備10倍估值的支撐，水泥企業(yè)的市值空間較大，當(dāng)前時點我們看好未來水泥股的走勢。

本文作者：孫明新、冷威，來源：中信證券，原文標(biāo)題：《水泥｜近期熱點，六問六答》

　　 原標(biāo)題：六問六答：如何看待當(dāng)前的水泥股？