基本結(jié)論

• 10月15日，貨幣政策司司長孫國峰表在三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，四季度銀行體系流動(dòng)性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的波動(dòng)，會后10Y國債活躍券210009收益率直接跳升至2.99%。我們點(diǎn)評如下：

• 四季度流動(dòng)性平衡靠什么？與往年同期比，今年四季度流動(dòng)性缺口有所增大，主要來自2.45萬億元MLF到期，此外，地方債發(fā)行后置、財(cái)政支出較收入表現(xiàn)偏弱、年末銀行體系準(zhǔn)備金需求上升等因素也可能產(chǎn)生較大影響。預(yù)計(jì)四季度資金缺口將達(dá)到4.1萬億元。按照孫司長“靈活運(yùn)用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，…，保持流動(dòng)性合理充?！钡恼f法，四季度降準(zhǔn)可能性明顯下降。此外，按照“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)施在增加流動(dòng)性總量方面也將發(fā)揮一定的作用”的表述，預(yù)計(jì)常規(guī)操作+再貸款組合可能性更大。

• 為什么是再貸款？再貸款，指中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，其目的在于吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。與短期貨幣政策工具SLO和SLF相比，再貸款的期限相對較長；與PSL和MLF相比，再貸款的交易對手范圍更廣，不僅包括政策性銀行和商業(yè)銀行，還包括了證券公司等非銀金融結(jié)構(gòu)。繼今年9月3000億支小再貸款政策落地后，后續(xù)再貸款工具可能用于碳減排。新聞發(fā)布會上，孫司長介紹稱“人民銀行正抓緊推進(jìn)碳減排支持工作設(shè)立工作，人民銀行提供低成本資金，支持金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效應(yīng)的重點(diǎn)項(xiàng)目提供優(yōu)惠利率融資”，這符合再貸款“精準(zhǔn)性”的結(jié)構(gòu)性工具特點(diǎn)。同時(shí)，再貸款工具能夠較好地實(shí)現(xiàn)“直達(dá)性”要求，即采取先貸后借的方式，金融機(jī)構(gòu)可以在向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)放貸款后，再向人民銀行申請相應(yīng)的資金支持。相比之下，定向MLF工具存在一定局限性，而且較難實(shí)現(xiàn)“直達(dá)”要求。

• 短期“寬貨幣”讓位于“穩(wěn)信用”，債市存在調(diào)整壓力。“十一”長假后債市出現(xiàn)較大調(diào)整，諸多利空因素中，大多屬于交易層面的短期擾動(dòng)，利率運(yùn)行的關(guān)鍵在于貨幣和信用政策的邊際變化。隨著降準(zhǔn)可能性下降，年內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松預(yù)期落空，而再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的落地有利于推動(dòng)社融增速回升，穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用的組合對利率并不友好。

• 社融企穩(wěn)反彈可能只是階段性。新聞發(fā)布會上再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，雖然房地產(chǎn)信貸管理存在調(diào)整的需要，但大幅放松的可能性較低，政策基調(diào)仍以“穩(wěn)信用”為主。四季度受“穩(wěn)信貸”政策推動(dòng)和地方債發(fā)行錯(cuò)位因素影響，社融在技術(shù)層面即使表現(xiàn)為增速企穩(wěn)甚至翹尾回升，但預(yù)計(jì)反彈幅度有限，而且難以改變內(nèi)生融資需求回落的趨勢。此外展望明年，基于“社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的原則，社融繼續(xù)回落的可能性較大。

• 寬貨幣可能遲到，但不會缺席。從過往信用周期底部回升的歷史經(jīng)驗(yàn)看，通常不會只有一次降準(zhǔn)，而且需要通過貸款利率下行帶動(dòng)信用有效擴(kuò)張。因此，盡管貨幣寬松節(jié)奏可能階段性放緩，但趨勢不會改變，利率行情并未結(jié)束。隨著10Y國債收益率回升至3.0%附近，長債配置價(jià)值明顯上升，本輪調(diào)整可能帶來更好的入場機(jī)會。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用超預(yù)期，貨幣寬松不及預(yù)期，利率波動(dòng)超預(yù)期。

10月15日，央行召開三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，值得關(guān)注的是，在回答四季度是否存在降準(zhǔn)空間問題時(shí)，貨幣政策司司長孫國峰表示，四季度銀行體系流動(dòng)性供求將繼續(xù)保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的波動(dòng)。我們解讀如下：

一、四季度流動(dòng)性平衡靠什么？

與往年同期比，今年四季度流動(dòng)性缺口有所增大。我們在9月22日報(bào)告《四季度流動(dòng)性缺口有多大？》一文中分析過，四季度流動(dòng)性缺口主要來自2.45萬億元MLF到期，此外，地方債發(fā)行后置、財(cái)政支出較收入表現(xiàn)偏弱、年末銀行體系準(zhǔn)備金需求上升等因素也可能產(chǎn)生較大影響。如果將常規(guī)因素產(chǎn)生的資金缺口和中長期公開市場到期量加總，四季度資金缺口將達(dá)到4.1萬億元。尤其是10月流動(dòng)性缺口達(dá)到1.4萬億元，明顯高于2018-2020年同期，與2017年基本持平；11月流動(dòng)性缺口高于2017-2019年，但略低于去年同期；12月流動(dòng)性缺口與往年相比差距不大。

“穩(wěn)字當(dāng)頭”的貨幣政策基調(diào)下，年內(nèi)降準(zhǔn)可能性下降。如果考慮到今年10月份流動(dòng)性缺口明顯高于往年同期，參考2018年情形，降準(zhǔn)“窗口期”選在10月份可能較合適。不過，按照孫司長“靈活運(yùn)用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，…，保持流動(dòng)性合理充?！钡恼f法，四季度降準(zhǔn)可能性明顯下降。一方面，穩(wěn)健貨幣政策要“做好跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌考慮今明兩年政策銜接”，在年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大、明年經(jīng)濟(jì)下行壓力上升背景下，可能有預(yù)留政策空間的考量；另一方面，央行在發(fā)布會上表示，PPI漲幅雖然有望在“今年年底至明年趨于回落”，但“可能在近期維持高位”，短期對降準(zhǔn)等全面寬松政策存在一定掣肘。

相比于降準(zhǔn)，常規(guī)操作+再貸款組合可能性更大。雖然國慶長假后央行公開市場操作持續(xù)大額凈回籠，但資金利率持續(xù)穩(wěn)定，可能和9月末以來財(cái)政資金投放、地方債發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)、本月繳稅截止日較遲（10月26日）等因素有關(guān)。預(yù)計(jì)下旬起，為平抑資金面波動(dòng)，央行可能像9月末一樣采取連續(xù)大額公開市場操作投放的方式。此外，按照“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)施在增加流動(dòng)性總量方面也將發(fā)揮一定的作用”的表述，預(yù)計(jì)繼續(xù)采用再貸款工具補(bǔ)充流動(dòng)性。

二、為什么是再貸款？

?什么是再貸款？

再貸款，指中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款[1]，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一，其目的在于通過適時(shí)調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。

作為結(jié)構(gòu)性政策工具之一，再貸款與四大最具代表性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）存在差異。相較于短期貨幣政策工具SLO和SLF，再貸款的期限相對較長；相較于PSL和MLF，再貸款的交易對手范圍更廣，不僅包括政策性銀行和商業(yè)銀行，還包括了證券公司等非銀金融結(jié)構(gòu)。

?從總量手段到結(jié)構(gòu)性工具

再貸款作為貨幣政策工具的歷史悠久，自1984年以來，再貸款始終發(fā)揮重要作用。按照其功能定位變化，大體可以分為三個(gè)發(fā)展階段。

1）第一階段：1984年-1993年

1984年，人民銀行正式履行中央銀行職能，并開始實(shí)施法定存款準(zhǔn)備金制度以及貸款限額制度，即對專業(yè)銀行的貸款規(guī)模實(shí)行上限管理。再貸款工具主要發(fā)揮兩方面作用：一是流動(dòng)性注入，向當(dāng)時(shí)四大專業(yè)銀行提供資金，如年度鋪底性貸款、季節(jié)性貸款和臨時(shí)貸款等；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過專項(xiàng)貸款，如“老少邊窮地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟(jì)貸款”、“地方經(jīng)濟(jì)開發(fā)貸款”等方式調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。1985-1993年間，再貸款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放工具，再貸款所占基礎(chǔ)貨幣的比重超過70%。

2）第二階段：1994年-2013年

1994年，人民幣匯率并軌改革后，中國國際收支經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶雙順差帶來外匯占款的大幅上升，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，此后外匯占款成為流動(dòng)性注入的主要渠道，而再貸款的流動(dòng)性注入作用下降，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐源龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主。

3）第三階段：2014年-至今

2014年1月，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整再貸款分類的通知》（銀發(fā)〔2014〕36號），將再貸款由三類調(diào)整為四類，即將原流動(dòng)性再貸款進(jìn)一步細(xì)分為流動(dòng)性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩(wěn)定再貸款和專項(xiàng)政策性再貸款分類不變。此后，再貸款政策密集出臺，其對國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持作用進(jìn)一步凸顯。

截至2021年二季度末，全國再貸款余額13535億元，其中支小再貸款8882億元，支農(nóng)再貸款4653億元（含扶貧再貸款2014億元）。

繼3000億支小再貸款政策落地后，后續(xù)再貸款工具可能用于碳減排。新聞發(fā)布會上，孫司長介紹稱“人民銀行正抓緊推進(jìn)碳減排支持工作設(shè)立工作，人民銀行提供低成本資金，支持金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效應(yīng)的重點(diǎn)項(xiàng)目提供優(yōu)惠利率融資”，這符合再貸款“精準(zhǔn)性”的結(jié)構(gòu)性工具特點(diǎn)。同時(shí)，再貸款工具能夠較好地實(shí)現(xiàn)“直達(dá)性”要求，即采取先貸后借的方式，金融機(jī)構(gòu)可以在向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域的企業(yè)發(fā)放貸款后，再向人民銀行申請相應(yīng)的資金支持。相比之下，定向MLF工具存在一定局限性，而且較難實(shí)現(xiàn)“直達(dá)”要求。

https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125437/125812/2848043/index.html。

三、如果再貸款替代降準(zhǔn)，影響有多大？

“十一”長假之后，債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，10Y國債收益率已經(jīng)回升至7月降準(zhǔn)前水平。盡管基本面下行對于債市走牛的支撐邏輯不變，但“二次降準(zhǔn)”遲遲未至，疊加近期“滯脹”擔(dān)憂升溫、寬信用預(yù)期持續(xù)發(fā)酵、地方債發(fā)行加速、美債收益率上升等因素?cái)_動(dòng)影響，以及部分機(jī)構(gòu)存在“止盈保收益”的想法，共同導(dǎo)致債市短期內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整。今天新聞發(fā)布會結(jié)束后，10Y國債活躍券210009收益率直接跳升至2.99%。

我們認(rèn)為近期諸多利空因素中，大多屬于交易層面的短期擾動(dòng)，利率運(yùn)行的關(guān)鍵在于貨幣和信用政策的邊際變化。

短期“寬貨幣”讓位于“穩(wěn)信用”，債市存在調(diào)整壓力。隨著降準(zhǔn)可能性下降，年內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松預(yù)期落空，而再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的落地有利于推動(dòng)社融增速回升，穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用的組合對利率并不友好。

社融企穩(wěn)反彈可能只是階段性。新聞發(fā)布會上再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，雖然房地產(chǎn)信貸管理存在調(diào)整的需要，但大幅放松的可能性較低，政策基調(diào)仍以“穩(wěn)信用”為主。四季度受“穩(wěn)信貸”政策推動(dòng)和地方債發(fā)行錯(cuò)位因素影響，社融在技術(shù)層面即使表現(xiàn)為增速企穩(wěn)甚至翹尾回升，但預(yù)計(jì)反彈幅度有限，而且難以改變內(nèi)生融資需求回落的趨勢。此外展望明年，基于“社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的原則，社融繼續(xù)回落的可能性較大。

寬貨幣可能遲到，但不會缺席。從過往信用周期底部回升的歷史經(jīng)驗(yàn)看，通常不會只有一次降準(zhǔn)，而且需要通過貸款利率下行帶動(dòng)信用有效擴(kuò)張。因此，盡管貨幣寬松節(jié)奏可能階段性放緩，但趨勢不會改變，利率行情并未結(jié)束。隨著10Y國債收益率回升至3.0%附近，長債配置價(jià)值明顯上升，本輪調(diào)整可能帶來更好的入場機(jī)會。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

寬信用超預(yù)期，貨幣寬松不及預(yù)期，利率波動(dòng)超預(yù)期。

本文作者：中泰證券周岳、肖雨，來源：岳讀債市(ID:zhouyue_ficc)，原文標(biāo)題：《如何理解“流動(dòng)性供求基本平衡”？》

　　 原標(biāo)題：如何理解“流動(dòng)性供求基本平衡”？