前言：新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，在多種因素共同催化下，全球供需缺口形勢(shì)越發(fā)嚴(yán)峻，通脹壓力也不斷抬升。尤其是當(dāng)前全球復(fù)蘇疲態(tài)漸顯，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的擔(dān)憂快速升溫。我們回顧上世紀(jì)70年代高通脹下的美國(guó)股市，梳理了一輪真正的供給沖擊下美股的表現(xiàn)與演繹。

70年代：高通脹下的美國(guó)，“白頭鷹”的黑暗時(shí)代

1.1、二戰(zhàn)后美國(guó)最灰暗的十年

70年代是二戰(zhàn)后美國(guó)最“灰暗”的十年。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，“滯”與“脹”成為當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大關(guān)鍵詞，低增長(zhǎng)、高失業(yè)、高通脹是常態(tài)。

1）低增長(zhǎng)：1970年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度較過(guò)去20年明顯放緩，GDP同比由4.5%邊際降低至3.2%。尤其是，十年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速三次跌入負(fù)區(qū)間，更是歷史上從未有過(guò)的現(xiàn)象。

2）高失業(yè)：70年代失業(yè)率較60年代顯著攀升，十年間失業(yè)率從未低于5%，平均失業(yè)率達(dá)6.2%，僅次于80年代（80年代失業(yè)率激增主要受初期沃克治理惡性通脹，貨幣環(huán)境劇烈收緊、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率升至20%以上、美國(guó)經(jīng)濟(jì)“W”形衰退的影響）。

3）高通脹：70年代的通貨膨脹水平為二戰(zhàn)后來(lái)最高，10年間僅有3個(gè)月的CPI同比低于3%，平均CPI高達(dá)7.1%，較60年代上漲近5%。

具體來(lái)看，參考NBER（美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究分析局，下同）對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的定義，并以“谷-谷”劃分的話，我們可以將70年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)劃分為2.5個(gè)周期，亦或是5個(gè)階段：

（1）1970Q1-1970Q4，GDP增速跌至-0.17%，失業(yè)率上行2.6pct至6.1%；盡管需求萎縮使CPI同比減少0.6%，但通脹整體仍處于6%以上的高位，大宗商品價(jià)格可控，PPI同比由4.9%走弱至2.2%。

（2）1971Q1-1973Q1，經(jīng)濟(jì)增速快速反彈至7.56%的高位，失業(yè)率緩慢下行0.9pct；CPI同比持續(xù)降低1%左右，但4.6%的絕對(duì)值仍舊指向高通脹，此外，PPI同比漲幅達(dá)7.7個(gè)百分點(diǎn)，意味著工業(yè)品市場(chǎng)價(jià)格快速升溫。

（3）1973Q1-1975Q1，受第一次石油危機(jī)和糧食危機(jī)沖擊，全球需求萎縮，GDP同比由高點(diǎn)單邊下行至1975Q2的-2.3%，失業(yè)率加速上漲至9%；PPI同比一度飆升至23%，CPI同比亦上行至10%以上。

（4）1975Q2-1979Q1，GDP增速在一年內(nèi)回歸至6%，此后持續(xù)保持在4%-6%的高位區(qū)間，失業(yè)率由8%中樞下移至5.6%；該階段內(nèi)CPI、核心CPI與PPI同比長(zhǎng)期處于7%以上，表征通貨膨脹現(xiàn)象依舊嚴(yán)重。

（5）1979Q2-1980Q4，GDP增速?gòu)?.5%再度跌至0%以下，同時(shí)，失業(yè)率加速上行1.5pct至7.5%；通貨膨脹現(xiàn)象日益嚴(yán)重，CPI與PPI同比漲至12.5%，核心CPI上行2.9pct至12.2%。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，70年代美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速不僅低于發(fā)展中的新興國(guó)家，還低于老牌發(fā)達(dá)國(guó)家。1970年初至1979年底，美國(guó)GDP同比增速均值為3.2%，不僅顯著落后于正處于高速發(fā)展期的新加坡、韓國(guó)，同樣還低于日本、意大利與加拿大等G7國(guó)家。

1.2、十年“滯脹”背后：內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)力匱乏、政策應(yīng)對(duì)失利,外部貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)加劇和兩次石油危機(jī)沖擊

20世紀(jì)70年代，美國(guó)的滯脹現(xiàn)象可以歸咎于四方面因素：1）匱乏內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力；2）日德崛起導(dǎo)致貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)加?。?）政府持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政開(kāi)支；4）兩次石油危機(jī)等黑天鵝事件。

經(jīng)濟(jì)停滯乃至倒退的本質(zhì)是投資和科技發(fā)展趨緩，70年代美國(guó)投資增速和全要素增長(zhǎng)率增速較五六十年代大幅放緩。

1）二戰(zhàn)后，得益于馬歇爾計(jì)劃、滯后需求釋放、嬰兒潮及中產(chǎn)階級(jí)成長(zhǎng)等因素的支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一度高增速增長(zhǎng)。尤其是對(duì)朝（1950-1953年）、越（美國(guó)參與的是1961-1973年，其中1965-1968年直接參戰(zhàn)）兩次戰(zhàn)爭(zhēng)疊加冷戰(zhàn)背景，令美國(guó)始終保持著對(duì)軍工品的旺盛需求，國(guó)防開(kāi)支占GDP比重維持在高位，促進(jìn)相關(guān)行業(yè)發(fā)展并成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。但到了60、70年代這些因素開(kāi)始逐漸消失。整個(gè)1970年代，美國(guó)固定資產(chǎn)投資僅累計(jì)上漲11%，漲幅顯著低于過(guò)去50%以上的水準(zhǔn)。

2）50、60年代，美蘇圍繞原子能技術(shù)、航天技術(shù)、電子計(jì)算機(jī)技術(shù)等高新技術(shù)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)啟人類第三次科技革命。但到了70 年代，以美國(guó)載人登月為標(biāo)志，雙方對(duì)于科技領(lǐng)域的投入開(kāi)始減少，第三次科技革命的推動(dòng)力階段性減弱，十年間全要素增長(zhǎng)率漲幅僅3%，顯著低于50年代的18%和60年代的8.2%。

日、德完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，加速搶占全球貿(mào)易份額，進(jìn)一步削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。70年代，日本形成了以汽車、半導(dǎo)體等“高精尖”板塊為核心的產(chǎn)業(yè)格局，并憑借高性價(jià)比逐步蠶食美國(guó)出口份額。1970年至1980年間，日本出口金額增速長(zhǎng)期高于美國(guó)，由190億美元上漲720%至1300億美元，累計(jì)漲幅更是超出同期美國(guó)出口2倍以上。

以汽車產(chǎn)業(yè)為例，汽油消耗低的日產(chǎn)汽車受到了全球消費(fèi)者青睞，據(jù)紐約時(shí)報(bào)消息，70年代日本汽車出口翻了5倍至600萬(wàn)輛。激增的需求拉動(dòng)日本汽車產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)翻倍，而同期的美國(guó)汽車產(chǎn)量卻零增長(zhǎng)，此消彼長(zhǎng)的結(jié)果即是日本于1978年取代美國(guó)成為世界頭號(hào)汽車生產(chǎn)國(guó)。此外，該時(shí)期的美國(guó)出口金額增速顯著低于進(jìn)口，貿(mào)易順差逐漸收窄、之后甚至轉(zhuǎn)變?yōu)?60億美元的逆差。

如果說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的匱乏引發(fā)了“滯”，“脹”則要?dú)w咎于錯(cuò)誤的持續(xù)擴(kuò)張性財(cái)政政策。二戰(zhàn)后，美國(guó)數(shù)屆政府皆奉行積極的凱恩斯主義，通過(guò)不斷擴(kuò)大政府開(kāi)支來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)并創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)。然而，在總供給擴(kuò)張放緩背景之下，需求側(cè)的凱恩斯主義相機(jī)抉擇刺激，只會(huì)令經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，尼克松和繼任的卡特分別推出通脹推動(dòng)政策和減稅政策，進(jìn)一步推升了物價(jià)的上行。

貨幣危機(jī)、糧食危機(jī)、兩次石油危機(jī)等黑天鵝事件相繼爆發(fā)，加劇了美國(guó)的“滯”和“脹”，成為“壓死駱駝的最后一根稻草”：

（1）隨著美國(guó)貿(mào)易份額縮減、國(guó)際收支趨向惡化，全球出現(xiàn)了“美元過(guò)?！鼻闆r，各國(guó)紛紛拋出美元兌換黃金，美國(guó)黃金開(kāi)始大量外流。大量黃金儲(chǔ)備流失導(dǎo)致美元對(duì)外信用保證不足，對(duì)內(nèi)持續(xù)貶值。該危機(jī)同時(shí)逼迫尼克松放棄美元的金本位制度，布雷頓森林體系告終。截止1979年底，美元指數(shù)由121.7下降30%至85.8。

（2）1972年，受異常氣候影響，前蘇聯(lián)農(nóng)業(yè)嚴(yán)重歉收，為了免受冷戰(zhàn)對(duì)手美國(guó)的“要挾”，蘇聯(lián)秘密購(gòu)入了美國(guó)近三成的小麥?zhǔn)粘?，?dǎo)致世界范圍內(nèi)糧食價(jià)格在1973年大漲50%。其中，芝加哥商品交易所小麥期貨價(jià)格創(chuàng)下了125年新高，在隨后的10個(gè)月里，大豆價(jià)格從每蒲式耳3.31美元急升到每蒲式耳12.90美元。

（3）1973年10月16日，石油輸出國(guó)組織決定提高石油價(jià)格，1973年10月17日，中東阿拉伯產(chǎn)油國(guó)決定減少石油生產(chǎn)，并對(duì)西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家實(shí)行石油禁運(yùn)，供需矛盾使油價(jià)從3.01美元/桶漲至到10.65美元/桶。

（4）1978年底，由于伊朗發(fā)生推翻巴列維王朝的革命，所以伊朗停止輸出石油60天，致使石油市場(chǎng)每天短缺石油500萬(wàn)桶，約占世界總消費(fèi)量的1/10。供應(yīng)短缺使原油價(jià)格從每桶13美元/桶猛增至1980年的34美元/桶。

70年代美股：跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，一波三折

70年代的美股是1920年以來(lái)最差的年代。截止1979年12月31日，道指上漲4.8%，標(biāo)普500上漲17.2%，70年代美股漲幅為1930s以來(lái)第三低，其累計(jì)漲幅僅高于包含大蕭條時(shí)期的1930s年代和包含次貸危機(jī)的2000s年代。此外，如果考慮剔除通貨膨脹后的實(shí)際收益率的話，70年代標(biāo)普500的真實(shí)收益率為虧損41.8%，是1920年以來(lái)美股最差的十年。

受經(jīng)濟(jì)周期影響，70年代美股劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)整體呈N型走勢(shì)。該時(shí)期的美股走勢(shì)震蕩，波動(dòng)率大幅上升。根據(jù)Andrew L. Turner 和 Eric J.Weigel的測(cè)算，截至1979年底，道指（標(biāo)普500）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.93%（0.86%），顯著高于50和60年代的波動(dòng)率水平。我們可以看到該時(shí)期美股與經(jīng)濟(jì)美國(guó)的周期存在非常明顯的相關(guān)性，所以頻繁變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期使美股的波動(dòng)較為劇烈。

具體來(lái)看，根據(jù)市場(chǎng)周期和經(jīng)濟(jì)周期，我們可以將70年代一波三折的美股劃分為五個(gè)階段：

階段1：1970年上半年，美股延續(xù)了1969年的跌勢(shì)，道指與標(biāo)普500的跌幅均在20%以上。

階段2：1970年6月至1972年底，道指與標(biāo)普500漲幅分別為61.6%、70.4%；71-72年年間，“漂亮50”領(lǐng)漲美股，2年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)“漂亮50”組合50只股票的算數(shù)平均漲幅是102%。

階段3：1973-1974年，通貨膨脹程度加劇，美股快速走熊，道指與標(biāo)普500跌幅在40%左右；材料、電信與能源行業(yè)相對(duì)抗跌，房地產(chǎn)與工業(yè)板塊表現(xiàn)靠后。

階段4：1975-1978年，基本面復(fù)蘇并維持繁榮，流動(dòng)性先松后緊，美股“先揚(yáng)后抑”，道指與標(biāo)普500累計(jì)上漲30%和40%；房地產(chǎn)、工業(yè)與信息技術(shù)業(yè)領(lǐng)漲。

階段5：1979年，基本面與估值向下，但市場(chǎng)情緒回暖，拉動(dòng)道指、標(biāo)普500及納指全年漲幅達(dá)4.2%、12.3%、28.1%；房地產(chǎn)與能源行業(yè)領(lǐng)漲美股。

2.1、1970年上半年：市場(chǎng)延續(xù)了1969年的跌勢(shì)

基本面：經(jīng)濟(jì)衰退大背景下，投資與工業(yè)生產(chǎn)全方位下滑，疊加美國(guó)入侵柬埔寨，削弱市場(chǎng)彼時(shí)的實(shí)際盈利以及對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期。

GDP增速延續(xù)回落趨勢(shì)并進(jìn)一步下滑至0.1%-0.2%的水準(zhǔn)；工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比從1969年1.6%降至-2%；受利率大幅上行影響（1970年1月美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高商業(yè)銀行存款利率），投資意愿和需求降低，美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額于1970Q1和Q2均錄得-5.6%以下的負(fù)增速。此外，4月30日，尼克松宣布美國(guó)軍隊(duì)入侵柬埔寨，大規(guī)模的軍費(fèi)開(kāi)支削弱市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，1970年上半年，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和商業(yè)信心指數(shù)的下滑趨勢(shì)均指向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。

流動(dòng)性：持續(xù)的高通脹使市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策“不買賬”，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)處于高位。

實(shí)際上，1970年2月1日，伯南克就任之后就將貨幣政策的目標(biāo)函數(shù)由“抗通脹”轉(zhuǎn)為“抗衰退”，有效聯(lián)邦基金利率呈下降趨勢(shì)，但10年期國(guó)債利率僅在2月有短暫的降低，之后，由于CPI同比仍處于6%左右的高位，市場(chǎng)的通脹預(yù)期使10年期國(guó)債利率再次上漲。拉長(zhǎng)來(lái)看，截至5月23日，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率由7.9%小幅上漲至8%，也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)所釋放的流動(dòng)性并未使市場(chǎng)利率接受，該時(shí)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更多地是受通脹預(yù)期干擾。所以我們可以看到，當(dāng)1970年6月隨著CPI同比確認(rèn)向下的拐點(diǎn)后，10年期國(guó)債收益率才進(jìn)入下行通道。

1970年上半年，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，疊加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)處于高位，市場(chǎng)延續(xù)了1969年的頹勢(shì)，截至1970年5月底，道指與標(biāo)普500的跌幅均在20%以上。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，該階段美股“戴維斯雙殺”，標(biāo)普500估值下跌12.5%，拖累指數(shù)下行11.6%，盈利減少14%，拖累指數(shù)下行13.1%。

2.2、1970H2-1972年：漂亮50領(lǐng)銜美股上漲

基本面：三架馬車+工業(yè)生產(chǎn)拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)盈利增速分別回升6.7%和30.1%。

投資端，1971年6月份，美國(guó)公布新的加速折舊法（把企業(yè)的機(jī)器設(shè)備使用年限再縮短20％），同年8 月，政府恢復(fù)了1969年暫停實(shí)施的投資減稅優(yōu)惠辦法（規(guī)定對(duì)新設(shè)備投資一年內(nèi)減稅10％，3年內(nèi)繼續(xù)減稅7％），疊加利率下行，美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資增速?gòu)?6%回升至10%以上；

出口端，美國(guó)商品和服務(wù)出口金額同比由6%上行至19.5%，美國(guó)貿(mào)易逆差缺口收窄；消費(fèi)端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒蔓延，疊加通貨膨脹有所緩和（CPI同比下降1%），居民消費(fèi)能力和意愿均出現(xiàn)上升，個(gè)人消費(fèi)支出同比由上升3pct至5.4%；

生產(chǎn)端，宏觀層面的產(chǎn)出再次增加，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由39上漲13.6%至44.3。

流動(dòng)性：CPI同比確認(rèn)向下拐點(diǎn)，疊加伯南克鴿派言論，10年期國(guó)債收益率正式進(jìn)入下行階段。

一方面，5、6月份披露的CPI同比數(shù)據(jù)顯示美國(guó)通脹現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，緩解市場(chǎng)因通脹預(yù)期而產(chǎn)生的加息預(yù)期；另一方面，1970年5月27日，伯南克發(fā)言稱美聯(lián)儲(chǔ)是“最后的貸款人”，并保證美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)向經(jīng)濟(jì)提供充裕的資金，白宮方面也認(rèn)可了這一言論，緩和的通脹預(yù)期，配合正面且堅(jiān)定的鴿派言論，使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率走低，10年期國(guó)債收益率累計(jì)下行140bp，期間甚至一度下行340bp。

市場(chǎng)面：納斯達(dá)克市場(chǎng)的創(chuàng)立為成長(zhǎng)性企業(yè)上市“大開(kāi)方便之門(mén)”，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒回升。

1971年，納斯達(dá)克市場(chǎng)成立于華盛頓，是世界上第一個(gè)電子化證券市場(chǎng)。納斯達(dá)克的宗旨是“但凡是關(guān)注于未來(lái)的公司，都可以來(lái)找納斯達(dá)克”，相比于其他老牌交易所，納斯達(dá)克更加看重公司的成長(zhǎng)性，對(duì)前期盈利不設(shè)過(guò)高標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)中小企業(yè)的包容性更大，因此眾多小規(guī)模和低盈利的中小企業(yè)赴納斯達(dá)克上市。納斯達(dá)克市場(chǎng)的設(shè)立拉動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，截至1972年底，標(biāo)普500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)在0%以下波動(dòng)，代表了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體很高。

經(jīng)濟(jì)和盈利基本面顯著回升，流動(dòng)性充裕，疊加納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)立提振市場(chǎng)情緒，美股實(shí)現(xiàn)超跌反彈并開(kāi)啟兩年半的回升行情，截至1972年年底，道指與標(biāo)普500漲幅分別為61.6%、70.4%。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，標(biāo)普500估值與盈利所貢獻(xiàn)漲幅的比例為7：3。

市場(chǎng)從投機(jī)交易轉(zhuǎn)向理性交易，造就了名噪一時(shí)的“漂亮50”行情。1960s末期，市場(chǎng)在依次經(jīng)歷了高科技股票、并購(gòu)類股票、概念股的提升估值階段之后，愿意重新進(jìn)入“理性原則”，疊加美國(guó)寬松政策帶來(lái)的消費(fèi)信心提升，投資者投資的標(biāo)的由概念股轉(zhuǎn)為有業(yè)績(jī)支撐的、前景良好的大盤(pán)成長(zhǎng)股，諸如柯達(dá)、雅芳、麥當(dāng)勞等。當(dāng)時(shí)這種股票大概有50只左右，通常統(tǒng)稱為“漂亮50”。

結(jié)合Jeremy Siegel的《Valuing Growth Stocks: Revisiting The Nifty Fifty》，我們首先整理出“漂亮50”的個(gè)股名單。從行業(yè)分布看，“漂亮50”的公司主要分布在消費(fèi)、醫(yī)藥和信息技術(shù)等第三行業(yè)，日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、醫(yī)療和信息技術(shù)個(gè)數(shù)分別為13、11、6、6家，四個(gè)行業(yè)個(gè)數(shù)占比超過(guò)70%。

1971-1972年年間，美國(guó)“漂亮50”漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)，2年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)“漂亮50”組合50只股票的平均漲幅達(dá)102%，同期標(biāo)普500全收益指數(shù)僅為36%，漲幅是指數(shù)的3倍。尤其是1972年，在市場(chǎng)出現(xiàn)整體震蕩甚至下滑的時(shí)候，“漂亮50”仍在上漲，出現(xiàn)了所謂的“二層次市場(chǎng)”（福布斯雜志），即市場(chǎng)分為上層的50只股票（“漂亮50”）和下層的“橡皮”（非漂亮50處于下跌趨勢(shì)）。

初期，基本面為錨，催化“漂亮50”上漲，其中，行業(yè)集中度和ROE的提升是核心因素。1）“漂亮50”所處行業(yè)的集中度均出現(xiàn)了上漲，而“漂亮50”這些龍頭股將充分受益，例如60年代以來(lái)，飲料行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量銳減6成以上，前20家企業(yè)市場(chǎng)份額提升近20%。2）“漂亮50”個(gè)股的盈利能力強(qiáng)于同行業(yè)其他企業(yè)，例如，“漂亮50”中贏料行業(yè)個(gè)股的ROE均值為18%，高出行業(yè)平均7pct，在流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升背景下，高ROE使龍頭股迎來(lái)價(jià)值重估。

諷刺的是，后期，市場(chǎng)投資大盤(pán)藍(lán)籌股的邏輯由理性逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槊つ浚Y金的無(wú)腦涌入助漲“漂亮50”估值飆升。彼時(shí)的投資者對(duì)“漂亮50”產(chǎn)生“過(guò)度投資”，他們認(rèn)為這些公司業(yè)績(jī)?nèi)绱酥?，付出任何代價(jià)都無(wú)所謂，股價(jià)的一路飆升總會(huì)讓你獲得巨大的收益，于是資金持續(xù)涌入“漂亮50”個(gè)股。截至1972年年底，美國(guó)“漂亮50”平均PE達(dá)到了41.5倍，而同期標(biāo)普500的PE僅19倍出頭，美國(guó)“漂亮50”平均PE是標(biāo)普500的2.2倍。

2.3、1973-1974年：糧食危機(jī)+第一次石油危機(jī)，市場(chǎng)普跌

這一時(shí)期中，第一次石油危機(jī)和糧食危機(jī)所形成的成本推動(dòng)型高通脹是分子端基本面衰退和分母端流動(dòng)性收緊的“元兇”。

流動(dòng)性：日益加劇的通貨膨脹使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，流動(dòng)性“量?jī)r(jià)齊縮”。1972年的糧食供給縮減和1973年10月的石油禁運(yùn)導(dǎo)致糧食價(jià)格大漲50%、原油價(jià)格更是翻了3倍以上，成本推動(dòng)型通脹使美國(guó)PPI同比一度飆升至23%，CPI同比亦上行至10%上方。日益加劇的通貨膨脹現(xiàn)象使美聯(lián)儲(chǔ)必須收緊貨幣政策，價(jià)層面，有效聯(lián)邦基金利率由5%一度漲至13%，進(jìn)而導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率上漲100bp左右；量層面，美聯(lián)儲(chǔ)控制貨幣供給的增速持續(xù)放緩，M1和M2同比分別下滑4.9%、7.5%。

基本面：1973年以來(lái)的通貨膨脹不僅導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，同樣也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了不可磨滅的負(fù)面影響， GDP同比由高點(diǎn)單邊下行至1975Q2的-2.3%，失業(yè)率加速上漲至9%。具體來(lái)看，

（1）通脹對(duì)消費(fèi)的挫傷最為嚴(yán)重，居民消費(fèi)意愿和能力的降低使個(gè)人消費(fèi)支出（不變價(jià)）增速?gòu)?.6%在兩年的時(shí)間內(nèi)直線下滑至-1.6%，其中對(duì)原油價(jià)格敏感的汽車消費(fèi)下滑尤為嚴(yán)重，美國(guó)汽車銷量從1200萬(wàn)輛減少40%至720萬(wàn)輛；

（2）通脹引發(fā)的高利率環(huán)境既降增加融資成本，又降低了實(shí)際的投資回報(bào)率，使美國(guó)私人投資水平也有一個(gè)明顯的回落。

受三大外部風(fēng)險(xiǎn)事件影響，美國(guó)通貨膨脹惡化、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、利率被迫抬升，疊加美元大幅貶值，美股市場(chǎng)從高點(diǎn)一路下跌，道指與標(biāo)普500跌幅在40%左右。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，利率的抬升大幅殺估值，嚴(yán)重拖累市場(chǎng)下跌。

行業(yè)表現(xiàn)方面，市場(chǎng)普跌背景下，無(wú)一行業(yè)幸免，但材料、電信與能源行業(yè)相對(duì)抗跌；房地產(chǎn)跌幅超過(guò)80%，領(lǐng)跌市場(chǎng)。

基本面直接受益于價(jià)格上漲，疊加前期估值有較強(qiáng)的安全邊際，材料與能源板塊在大跌中回撤較少。

一方面，得益于原油及大宗商品價(jià)格上漲，能源和材料類企業(yè)漲價(jià)動(dòng)力十足，并且石油和材料的需求偏剛性，所以需求也不會(huì)太差，所以相關(guān)企業(yè)的盈利有所提升，以埃克森美孚為例，1974年凈利潤(rùn)較1972年上漲1倍有余。另一方面，這兩個(gè)行業(yè)在1971-1972年間的牛市中所形成泡沫較小、估值相對(duì)處于低位，例如前期PE漲幅較大的“漂亮50“中，能源與材料企業(yè)的數(shù)量占比明顯低于日常消費(fèi)與可選消費(fèi)。

上游漲價(jià)+下游不旺盛=中游盈利減少。因?yàn)橄掠涡枨蟛煌?，所以中游工業(yè)難以將來(lái)自上游成本的上升轉(zhuǎn)嫁至下游，使工業(yè)企業(yè)盈利空間遭到壓縮，截至1994年年底，與工業(yè)行業(yè)接近的耐用品制造業(yè)利潤(rùn)（經(jīng)存貨計(jì)價(jià)調(diào)整）下降31%，而同期的全部企業(yè)利潤(rùn)反而上漲1.8%。

貸款利率上升削弱居民購(gòu)房意愿，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷量與價(jià)格雙雙降低，拖累房企盈利下滑。

房地產(chǎn)的受挫的邏輯與投資類似，高通脹使房屋貸款利率上升，美國(guó)40年期抵押貸款利率由7.5%上行至10%，購(gòu)房成本的增加使美國(guó)新屋銷售和開(kāi)工數(shù)量雙雙回落。此外，該時(shí)期需求的回落同樣使房屋價(jià)格有所減少，BIS實(shí)際住宅價(jià)格指數(shù)由69.2降至66.7，同比由7.6%降至-3.8%，銷量和價(jià)格齊降使房地產(chǎn)企業(yè)的盈利減少，指向房地產(chǎn)行業(yè)估值與基本面降幅均相對(duì)較高。

值得一提的是，在流動(dòng)性大幅收緊、市場(chǎng)“殺估值”的背景下，前期被嚴(yán)重高估、泡沫最嚴(yán)重的“漂亮50”下跌最慘。從72年底市場(chǎng)高點(diǎn)到74年9月市場(chǎng)低點(diǎn)，美國(guó)“漂亮50”組合50只股票的算數(shù)平均跌幅是50%，同期標(biāo)普500全收益指數(shù)下跌43%。

2.4、1975-1978年：危機(jī)后的復(fù)蘇，美股回升

流動(dòng)性：通脹從緩和到上漲，貨幣政策基調(diào)從寬松到緊縮。

（1）1975-1976年，一方面為應(yīng)對(duì)石油危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，另一方面通脹水平有所緩和（CPI同比從1975年12%的高點(diǎn)單邊下行至1976年底的4.9%），美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了一輪降息周期，累計(jì)將再貼現(xiàn)利率由7.75%下調(diào)250bp至5.25%，同期，10年期國(guó)債利率由7.4%降至6.8%，該時(shí)期官方與市場(chǎng)利率降幅之間的差距可能源自投資者的通脹預(yù)期依然較高。

（2）1977-1978年，GDP同比連續(xù)多個(gè)季度處于4%以上，通脹也再次抬頭（CPI同比由4.9%回升至9%），指向經(jīng)濟(jì)可能過(guò)熱，因此貨幣政策立馬調(diào)轉(zhuǎn)方向，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)將再貼現(xiàn)利率由5.25%上調(diào)6次至9.5%，其中，美聯(lián)儲(chǔ)于1978年11月1日單次加息高達(dá)100bp。

基本面：石油危機(jī)結(jié)束后，強(qiáng)勁的企業(yè)投資和居民消費(fèi)，疊加美元貶值帶動(dòng)的出口，三架馬車共同支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升后維持高速增長(zhǎng)。

投資方面，隨著流動(dòng)性邊際增加，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)多次調(diào)整商業(yè)銀行最優(yōu)惠貸款利率，融資成本降低催化投資走高，美國(guó)私人投資總額增速由-23.4%回升至26.3%，此后持續(xù)保持在10%以上的高位，其對(duì)GDP同比增長(zhǎng)的拉動(dòng)平均在1.2%左右；

消費(fèi)方面，受《1975年減稅法案》刺激，疊加通脹向下、收入向上，消費(fèi)最先開(kāi)始復(fù)蘇，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比快速反彈并整體維持在4%以上的高位，其對(duì)GDP同比增長(zhǎng)的拉動(dòng)平均在2.5%左右；

出口方面，受益于全球需求復(fù)蘇（OECD：G7的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由50升至60）以及美元貶值（美元指數(shù)由97.3降至86.5），美國(guó)出口金額增速由3.1%升至18.8%。

市場(chǎng)面：美國(guó)證券交易委員會(huì)取消了固定交易傭金制度，疊加養(yǎng)老金改革，大量“活水”涌入美股市場(chǎng)：

（1）1975年，美國(guó)證券交易委員會(huì)取消了固定交易傭金制度，開(kāi)啟了允許浮動(dòng)傭金制度的新時(shí)代，據(jù)Charles M.Jones 測(cè)算，1975年以來(lái)，紐交所交易費(fèi)率從1%一路直線下行至0.1%以下，傭金率的降低在一定程度上刺激了投資者入市，為市場(chǎng)帶來(lái)了“活水“，標(biāo)普500成交量由1974年的1400萬(wàn)股中樞上移至1978年的2800萬(wàn)股。

（2）1974年美國(guó)政府頒布實(shí)施了《雇員退休收入保障法》(ERISA)，將原來(lái)企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)“現(xiàn)收現(xiàn)付制”改為獨(dú)立于企業(yè)雇主資產(chǎn)的“基金制”，同時(shí)為了降低企業(yè)雇員養(yǎng)老金損失的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府要求企業(yè)雇主向聯(lián)邦政府成立的養(yǎng)老金擔(dān)保公司(PBGC)繳納保險(xiǎn)費(fèi)，另外，該法案還歷史性地提出了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(IRA)的概念。

1978年，美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法第401條新增第(K)項(xiàng)，該條款給予了雇主和雇員雙方稅收優(yōu)惠，大大激發(fā)了兩方建立和參與雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的積極性。IRA計(jì)劃和401(K)計(jì)劃的出現(xiàn)加速了美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張，有利于美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程提速。截至1978年底，私人養(yǎng)老金規(guī)模上漲超50%至4130億美元，其持有的美股市值占比增長(zhǎng)3.7pct至15.5%。養(yǎng)老金這類偏好價(jià)值投資的長(zhǎng)錢(qián)入市有利于與股市上漲形成正循環(huán)，1978 年創(chuàng)設(shè)401(k)條款之后的半年，股市上漲至階段性高點(diǎn)。

整體來(lái)看，基本面復(fù)蘇并維持繁榮，流動(dòng)性先松后緊，美股“先揚(yáng)后抑”，道指與標(biāo)普500的累計(jì)漲幅為30%和40%。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，標(biāo)普500全部漲幅中，估值貢獻(xiàn)了14%的漲幅，盈利貢獻(xiàn)26%的漲幅。

行業(yè)表現(xiàn)方面，房地產(chǎn)、工業(yè)以及信息技術(shù)板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，累計(jì)漲幅為114%、79%和63%。其中，

（1）房地產(chǎn)板塊漲幅較大的核心邏輯是貸款利率下行拉動(dòng)居民購(gòu)房需求回暖以及房?jī)r(jià)的上漲，1975-1978年美國(guó)新屋銷售量和開(kāi)工數(shù)量持續(xù)上行、OECD美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)也處于新一輪上升周期，在前期跌得過(guò)慘后，房地產(chǎn)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升的高景氣使市場(chǎng)對(duì)整個(gè)開(kāi)始價(jià)值重估；

（2）工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率以及制造業(yè)PMI中新訂單分項(xiàng)的持續(xù)回升指向工業(yè)需求快速?gòu)?fù)蘇，工業(yè)企業(yè)盈利得到支撐，截至1978年，美國(guó)全部制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上漲156%，排名靠前；

（3）信息技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)較好的原因主要來(lái)自估值，首先，低利率環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)行業(yè)更有利，信息技術(shù)行業(yè)有拔估值的空間，其次，1975年IBM研發(fā)出全球第1臺(tái)個(gè)人小型電腦，提升市場(chǎng)對(duì)信息技術(shù)行業(yè)的盈利預(yù)期。

2.5、1979年：通脹惡化，股市震蕩上行

流動(dòng)性：原油價(jià)格飆升進(jìn)一步惡化通貨膨脹，疊加沃克爾上臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)推出史上最鷹派的貨幣政策。

1978年底，因?yàn)橐晾拾l(fā)生推翻巴列維王朝的革命，所以伊朗停止輸出石油60天，供給短缺使原油價(jià)格從每桶13美元猛增至1980年的34美元，而飆升的原油價(jià)格使美國(guó)CPI同比在一年內(nèi)由9%上行至13.3%。有趣的是，高企的物價(jià)并未引發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行，直到8月6日，沃克爾上臺(tái)后，10年期國(guó)債收益率才由年初的8.9%漲至年底的10.3%，期間一度突破11%。我們認(rèn)為這是因?yàn)槭袌?chǎng)提前預(yù)感到沃克爾將以及其緊縮的貨幣政策以遏制通脹。事實(shí)上，他也確實(shí)如此，沃克爾于10月6日宣布一次性加息100bp，并且將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

基本面：高通脹遏止宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)盈利增速。

宏觀視角下，美國(guó)GDP同比由從6%以上的高增速逐步遞減至1.3%、個(gè)人消費(fèi)支出增速累計(jì)下滑2.3pct、國(guó)內(nèi)私人投資更是于1979Q4萎縮至負(fù)增長(zhǎng)、出口增速由18.8%降至10.5%；

微觀視角下，1979年，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)（經(jīng)存貨價(jià)和資本消耗調(diào)整）的四個(gè)季度的增速分別是19%、5.2%、1.6%和-5.6%，代表了不斷邊際降低的盈利增速。

1979年，盡管分子端基本面衰退，疊加分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高，但市場(chǎng)卻走出一輪小牛市，道指、標(biāo)普500及納指全年漲幅為4.2%、12.3%、28.1%。

從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，根據(jù)DDM模型，當(dāng)盈利與估值同時(shí)向下的時(shí)候，美股上漲的動(dòng)力只有可能來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒的提升，事實(shí)上我們也能看到1979年標(biāo)普500成交量加速上行。我們認(rèn)為沃克爾上臺(tái)前，10年期國(guó)債收益率表征的流動(dòng)性未邊際降低對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)就是好消息；沃克爾10月6號(hào)發(fā)言后，鷹派貨幣政策短暫地使估值和美股回調(diào)，但之后不久，出于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席能夠抑制長(zhǎng)達(dá)10年的通貨膨脹的信心，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再次回升。

行業(yè)表現(xiàn)方面，1979年全年，房地產(chǎn)與能源上漲72%、35%，領(lǐng)漲市場(chǎng)。

（1）房地產(chǎn)行業(yè)上漲的核心邏輯是價(jià)值重估，OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指向1979年的房地產(chǎn)市場(chǎng)處于景氣增長(zhǎng)時(shí)期的“下半場(chǎng)”，出于對(duì)行業(yè)的高行業(yè)預(yù)期，資金涌入相關(guān)企業(yè)，估值貢獻(xiàn)了它全部的漲幅；

（2）能源行業(yè)上漲是漲價(jià)邏輯，1979年，WTI（布倫特）原油現(xiàn)貨價(jià)同比增長(zhǎng)160%、125%，原油價(jià)格飆升使能源類企業(yè)利潤(rùn)有明顯的增長(zhǎng)，盈利為錨，拉動(dòng)能源板塊漲幅靠前。

2.6、70年代整體：估值回落的10年，行業(yè)分化的10年

從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，標(biāo)普500的全部漲幅均來(lái)自于盈利基本面的貢獻(xiàn)，估值貢獻(xiàn)為負(fù)。

分母端，由于通脹整體出于高位，所以在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息和市場(chǎng)加息預(yù)期的共同作用下，長(zhǎng)端利率呈上行趨勢(shì)，截至1980年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行260bp至10.4%，流動(dòng)性邊際收緊對(duì)美股估值造成極大的均值回歸壓力，標(biāo)普500的PE從15.2“腰斬”至7.4，對(duì)標(biāo)普500造成-446%的負(fù)貢獻(xiàn)；

分子端，盡管70年代并不是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最出色的時(shí)期，但剔除兩次石油危機(jī)時(shí)期后，該時(shí)段美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出加速上行，產(chǎn)能利用率也處于80%以上的高位，指向下游需求的旺盛，疊加CPI和PPI上漲，量?jī)r(jià)齊升邏輯賦予了美國(guó)企業(yè)較高的盈利漲幅，70年代美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)（經(jīng)存貨計(jì)價(jià)調(diào)整）增長(zhǎng)180%，顯著高于50年代的80.3%和60年代的52.5%。

行業(yè)層面，70年代是周期股的春天，而消費(fèi)股也并不抗通脹，成長(zhǎng)板塊則顯著回調(diào)。

l 2.6.1、70年代：周期股的春天

受益于大宗商品漲價(jià)的邏輯，周期行業(yè)的基本面有較強(qiáng)支撐，疊加其低估值所提供的更高的安全邊際，更強(qiáng)勁分子端盈利與分母端更小的回撤使能源與材料板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，截至1979年底，二者的漲幅為43.6%和40.7%。此外，工業(yè)行業(yè)也錄得2.6%的漲幅，是70年代僅有的三個(gè)取得正向收益的一級(jí)行業(yè)。

盈利方面，兩次能源危機(jī)造成的通貨膨脹屬于成本推動(dòng)型通貨膨脹，疊加彼時(shí)美國(guó)下游需求相對(duì)較弱，偏上游的能源與材料企業(yè)提價(jià)能力更強(qiáng)，中游制造次之，下游偏弱，所以上周資源品行業(yè)的盈利漲幅比中下游行業(yè)更明顯。以石油龍頭（?？松梨冢槔粌H整個(gè)70年代公司的營(yíng)收與凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)出穩(wěn)定上升趨勢(shì)，兩次石油危機(jī)前后更是出現(xiàn)了劇烈的增長(zhǎng)，其中企業(yè)凈利潤(rùn)在兩次危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)年更是錄得50%的漲幅，明顯高出增速中樞，表征了企業(yè)盈利極為受益商品價(jià)格的上漲。。

估值方面，由于能源與材料板塊的PE在70年代初期排名靠后，疊加滯脹時(shí)期業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)、更吸引投資者，所以能源與材料行業(yè)在70年代所遭受的“殺估值”幅度更小，分別為47%和50%，在所有行業(yè)中排名靠后。

l 2.6.2、70年代：消費(fèi)股并不抗通脹

1972-1979年底，必需消費(fèi)和可選消費(fèi)的累計(jì)跌幅為-27%和-33%，表現(xiàn)排倒數(shù)前三，消費(fèi)股不抗通脹的邏輯是價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的不通暢和居民消費(fèi)的邊際降低：

（1）價(jià)格傳統(tǒng)機(jī)制不通暢：上中游能源與材料漲價(jià)幅度大于下游消費(fèi)行業(yè)。70年代的通貨膨脹是由外部黑天鵝事件沖擊、使供給大幅收縮所造成的，屬于成本推動(dòng)型通脹，70年代美國(guó)的下游需求并不算很旺盛，所以偏下游的消費(fèi)行業(yè)的漲價(jià)能力弱于上游能源和原材料行業(yè)，通過(guò)觀察PPI和CPI分項(xiàng)同比之差，我們可以明顯看出上游產(chǎn)品的漲價(jià)能力強(qiáng)于下游。

（2）居民消費(fèi)邊際降低：受消費(fèi)意愿和能力降低的拖累，美國(guó)居民消費(fèi)支出減少。一方面，盡管高通脹時(shí)期理應(yīng)加大消費(fèi)支出以減少貨幣貶值所帶來(lái)的負(fù)面作用，但70年代除了“脹“還有“滯“，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的不樂(lè)觀預(yù)期削弱了人們的消費(fèi)意愿，該時(shí)期，密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)由80下行至61；另一方面，累進(jìn)制稅率下，通貨膨脹降低了居民的實(shí)際收入，70年代美國(guó)居民人均可支配收入（不變價(jià)）累計(jì)增長(zhǎng)23.5%，較60年代的37.5%大幅放緩。此外，通脹引發(fā)的高利率也不利于消費(fèi)的增長(zhǎng)，以可選消費(fèi)中的汽車為例，該階段商業(yè)銀行的48個(gè)月新車貸款利率由10%升至16%左右，試想有多少人會(huì)以如此高的利率購(gòu)買汽車呢？

l 2.6.3、70年代：遭遇戴維斯“雙殺”的科技股

科技技術(shù)研發(fā)放緩，使信息技術(shù)板塊基本面邊際受損，疊加高利率環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)行業(yè)的高估值“不友好”，截至1979年底，信息技術(shù)板塊下跌近24%。分母端，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行260bp至10.4%，流動(dòng)性收緊使信息技術(shù)行業(yè)的估值下跌超70%（主要是1972-1974年熊市期間，PE下跌67%）。分子端，相比于60年代不斷涌現(xiàn)出新的電子產(chǎn)品和80年代開(kāi)啟的個(gè)人PC時(shí)代，70年代是美國(guó)科技史上一個(gè)較為“尷尬”的時(shí)期，70年代全要素增長(zhǎng)率漲幅僅3%，顯著低于50年代的18%和60年代的8.2%。；此外，日本的崛起同樣侵蝕了美國(guó)在電子領(lǐng)域的貿(mào)易份額，進(jìn)一步削弱科技行業(yè)的基本面。

70年代政府加強(qiáng)對(duì)藥物的限價(jià)，疊加日德等國(guó)家醫(yī)藥企業(yè)的崛起，美國(guó)醫(yī)療保健公司盈利能力受損，拖累行業(yè)下跌26.1%。分子端，1970年，尼克松上臺(tái)后推出了《穩(wěn)定法案》（EconomicStabilization Act of 1970）以實(shí)行價(jià)格和工資管制，據(jù)Coele和Sullivan的研究，這項(xiàng)法案嚴(yán)重挫傷行業(yè)內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)空間；1972年，美國(guó)政府宣布廢棄369種藥品，進(jìn)一步減少了藥企的營(yíng)收來(lái)源。此外，隨著日本和德國(guó)經(jīng)濟(jì)和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，美國(guó)藥企面臨較大的挑戰(zhàn)、市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，美國(guó)藥品產(chǎn)值占世界總產(chǎn)值的比重由1970年的31.3%下滑至1975年的26%。分母端，類似于科技股的邏輯，流動(dòng)性收緊時(shí)期，估值處于高位的醫(yī)療股面臨較大的回調(diào)壓力。

本文作者：張啟堯、陳恭懿，來(lái)源：興業(yè)證券，原文標(biāo)題：《【興證策略】復(fù)盤(pán)：石油危機(jī)下的美股》

　　 原標(biāo)題：復(fù)盤(pán)：石油危機(jī)下的美股