到目前為止，2021年A股整體平淡、呈現(xiàn)階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會的特征，符合我們年初“十大預(yù)測”中的判斷。2022年處于疫情沖擊下大波動后的“余波”期，全球部分經(jīng)濟(jì)體疫后超常需求刺激政策帶來的增長及物價“大起”與隨后潛在的“大落”，以及對應(yīng)的政策應(yīng)對是分析2022年資產(chǎn)配置的重要考量因素。當(dāng)前中國市場有“滯脹”、地產(chǎn)下行、債務(wù)壓力等方面的擔(dān)心，市場路徑可能仍有波折，但我們對未來12個月市場持中性偏積極看法，重在依據(jù)市場主要矛盾變化把握階段性和結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇。

內(nèi)“滯”外“脹”，需求弱、上游緩是2022年關(guān)注主線之一。

疫情后經(jīng)濟(jì)與市場矛盾演繹大體符合“先進(jìn)先出、節(jié)奏異步、結(jié)構(gòu)分化”的特征，當(dāng)前各地主要矛盾是“滯”還是“脹”與疫情應(yīng)對模式、政策刺激力度大小及各國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置等因素相關(guān)，“碳中和”與“逆全球化”等結(jié)構(gòu)性因素使得判別周期變得更加復(fù)雜。我們判斷需求偏弱、物價壓力逐步緩解是從當(dāng)前到2022年中國資產(chǎn)配置要重視的邏輯。我們預(yù)計(jì)，中國2022年GDP增長5.3%，全年呈現(xiàn)“前低后高”的態(tài)勢，PPI回落至4.0%。在此基礎(chǔ)上，我們自下而上預(yù)計(jì)A股整體2022年盈利增長為6.2%，可能回歸至常態(tài)略偏低的增速。上游價格下行拖累整體盈利，但中下游可能有所修復(fù)。

內(nèi)“松”外“緊”，流動性有支撐，估值有修復(fù)空間。

疫情后外圍超常需求刺激疊加暫時供應(yīng)約束放大和延長了外圍部分經(jīng)濟(jì)體的物價上行壓力，政策格局從當(dāng)前到2022年前半段可能呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”的格局，也是2022年中國資產(chǎn)配置要注意的突出特征。我們認(rèn)為，中國可能采用降息降準(zhǔn)等貨幣工具以及偏積極的財政支持穩(wěn)增長，市場流動性逐步走向?qū)捤?，債券長端收益率中期可能仍有下行空間。另外，在中國市場不斷開放、內(nèi)地與香港市場不斷融合的背景下，股市機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化、國際化、基本面化、機(jī)構(gòu)頭部化趨勢仍在深化;滬、深以及北交所等交易所進(jìn)一步發(fā)展和完善給股市帶來新鮮力量;居民家庭加大對金融資產(chǎn)配置力度支持了包括股市在內(nèi)的金融市場流動性，理財資金凈值化也將推動理財資金部分對股市的配置等。

結(jié)構(gòu)性地看，中國自身趨勢與全球科技周期疊加，繼續(xù)衍生趨勢性機(jī)會。中國經(jīng)濟(jì)“新老分化”的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)，產(chǎn)業(yè)升級與自主趨勢方興未艾;消費(fèi)升級波折前行;數(shù)字經(jīng)濟(jì)趨勢螺旋上升;碳中和趨勢下的新老能源轉(zhuǎn)換日益明顯;中國“共同富裕”政策框架逐步明晰;中國居民資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷從實(shí)物資產(chǎn)到配置更多金融資產(chǎn)的拐點(diǎn)等，在2022年依然是值得重視的結(jié)構(gòu)性趨勢。

節(jié)奏上，當(dāng)前仍處于增長放緩與政策托底預(yù)期的交互期，指數(shù)機(jī)會可能偏平淡，重結(jié)構(gòu)，均衡配置。當(dāng)政策穩(wěn)增長力度加大，指數(shù)可能會迎來階段性機(jī)遇，年底到明年一季度可能是政策重要的觀察窗口期。待增長預(yù)期平穩(wěn)，可能需要更加注重結(jié)構(gòu)性機(jī)會。隨著上游壓力逐步緩解，配置方向逐步偏向中下游，中期方向仍偏成長。大類資產(chǎn)配置上關(guān)注上游價格見頂下行及地區(qū)差異帶來的影響，股市中期機(jī)會偏向成長，關(guān)注高息資產(chǎn)如REITS，擇機(jī)加配債券。

行業(yè)配置與主題：短期偏均衡，配置逐步向中下游傾斜，中期偏成長。

從當(dāng)前到2022年的行業(yè)配置及主題選擇，既要關(guān)注上述宏觀周期波動及政策錯位帶來的機(jī)遇，重視上游價格壓力緩解帶來的中下游機(jī)會，同時也要關(guān)注部分結(jié)構(gòu)性的趨勢。從當(dāng)前到未來3-6個月，我們建議A股投資者關(guān)注如下三條主線：1)高景氣、中國有競爭力的制造成長賽道，包括新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源以及科技硬件半導(dǎo)體等。2)中下游股價調(diào)整相對充分、中長期前景依然明朗的偏消費(fèi)類的領(lǐng)域，如農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、食品飲料、互聯(lián)網(wǎng)與娛樂、汽車及零部件、家電、輕工家居等。3)當(dāng)前到未來一到兩個季度，可能受中國穩(wěn)增長政策預(yù)期支持的板塊。我們階段性地相對看淡中國傳統(tǒng)的周期，如煤炭、鋼鐵、航運(yùn)以及目前仍受疫情影響、尚未明顯看到改善的領(lǐng)域。

關(guān)注六大主題：我們提示未來3-6個月關(guān)注如下幾大主題性機(jī)會：1)上游漲價壓力緩解，中下游恢復(fù)的機(jī)會。2)政策穩(wěn)增長主題。3)產(chǎn)業(yè)升級與自主趨勢。4)大消費(fèi)修復(fù)。5)碳中和與新能源主題。6)中美貿(mào)易關(guān)系潛在緩和帶來的交易機(jī)會。

風(fēng)險提示：通脹超預(yù)期、地產(chǎn)超調(diào)、債務(wù)壓力、新冠疫情長尾、地緣沖突等是下行風(fēng)險;經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、地產(chǎn)市場展現(xiàn)韌性、中美關(guān)系階段性緩和等則是上行風(fēng)險。

　　 原標(biāo)題：內(nèi)“滯”外“脹” 2022年A股估值有修復(fù)空間