交作業(yè)了，

今天和小伙伴們繼續(xù)扒三季報(bào)（昨天聊了三季報(bào)上）。

主要聊聊張坤、謝治宇（董承非）、周應(yīng)波、劉暢暢、張清華、鄔傳雁、曲揚(yáng)、唐曉斌，還有醫(yī)藥、消費(fèi)主題的幾位基金經(jīng)理。

還有一些其他基金經(jīng)理，懶貓知道小伙伴們也想看，但精力有限，就扒了這些哈！

1 張坤

張坤今年很慘，

管理的4只基金都是負(fù)收益，同類排名都是后1/4。

其中，易方達(dá)亞洲精選更是跌了19.43%，同類排名后5%。

單看三季度，

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有，跌了15.15%，

易方達(dá)藍(lán)籌，跌了14.21%，

易方達(dá)亞洲精選，跌了12.49%，

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選（原“易方達(dá)中小盤”）跌了10.3%，

都是傷痕累累...

同時(shí)，張坤管理規(guī)模也縮水嚴(yán)重，從1344.78億減少至1057.48億，減少21.4%。

基金規(guī)模降幅大于基金凈值跌幅，三季度張坤基金也被贖回了不少。

倉位變動上，

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有加倉了平安銀行（銀行），建倉了招商銀行（銀行）和伊利股份（牛奶），

賣了一些瀘州老窖（白酒），貴州茅臺（白酒）也減持了100股，但卻大比例增持了五糧液（白酒）。

香港交易所（金融）持股數(shù)也大幅減少。

易方達(dá)藍(lán)籌的操作也差不多。

賣出了部分瀘州老窖（白酒）和貴州茅臺（白酒），并加倉五糧液（白酒）。

清倉式減持港股的招商銀行（銀行），同時(shí)小比例加倉A股的招商銀行（銀行），大比例加倉平安銀行。

大幅減倉香港交易所（金融），加倉?？低暎ò卜溃?，新建倉伊利股份（牛奶）。

美團(tuán)（互聯(lián)網(wǎng)）則跌出十大重倉股。

易方達(dá)亞洲精選，加倉了蒙牛乳業(yè)（牛奶）、京東集團(tuán)（互聯(lián)網(wǎng)）、騰訊控股（互聯(lián)網(wǎng)）、中國海外發(fā)展（地產(chǎn)）、招商銀行（銀行）、郵儲銀行（銀行）。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選（原易方達(dá)中小盤），加倉了貴州茅臺（白酒）、五糧液（白酒）、瀘州老窖（白酒）、伊利股份（牛奶）、海康威視（安防）、平安銀行（銀行）。

可以買港股后，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選買了騰訊控股（互聯(lián)網(wǎng)）、香港交易所（金融）和京東（互聯(lián)網(wǎng)）。

三季報(bào)中，張坤主要說了這幾點(diǎn)：

企業(yè)的生意模式、護(hù)城河和行業(yè)前景共同決定了企業(yè)的定價(jià)能力，而定價(jià)能力是投資獲得高回報(bào)的最持久的決定因素之一。在較短的時(shí)間內(nèi)，股票通常由其他因素驅(qū)動，比如宏觀經(jīng)濟(jì)或突發(fā)新聞，這使得投資有定價(jià)能力的高質(zhì)量公司在短期看通常顯得乏味，因此，投資這些高質(zhì)量公司伴隨的低風(fēng)險(xiǎn)只能在較長的時(shí)期才能被觀察到。

受到市場對未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利下行，以及對政策不確定性的擔(dān)憂，一些長期經(jīng)營優(yōu)秀的上市公司最近股價(jià)下跌明顯。我們認(rèn)為，這輪下跌后，這批優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)基本合理。如果做一個(gè)組合，我們對其整體的生意模式、護(hù)城河和行業(yè)前景是有信心的，這些公司未來 3-5 年有望實(shí)現(xiàn)一個(gè)較高確信度的盈利復(fù)合成長。雖然我們不知道是否會有階段性的低估（類似 2018 年底），但我們認(rèn)為由于起點(diǎn)估值沒有泡沫，并且優(yōu)質(zhì)股權(quán)總體仍是稀缺的，因此從未來 3-5年來看，可以對這些公司股票的復(fù)合收益率更加樂觀一些。

懶貓點(diǎn)評：

三季度，張坤的動作還是挺大的。

加倉了白酒、牛奶龍頭和銀行股，賣出了美團(tuán)和醫(yī)藥股。易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選的股票倉位也從71.07%提升到93.57%。

這么做的原因，張坤說的也很明白：回調(diào)后，這批優(yōu)質(zhì)公司的估值基本合理，持有個(gè)三五年大概率能獲得不錯(cuò)的回報(bào)。

合理不合理，看對誰吧。張坤是準(zhǔn)備長期持有，但對于一些短線資金和低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者來說，情況就沒那么樂觀了，不然今天白酒也不會跟隨市場跌這么多。

2 謝治宇

謝治宇今年的表現(xiàn)也一般。

今年以來，興全合宜跌了3.51%，興全和潤跌了1.56%，同類排名都是中等偏下。

三季度，興全合宜跌了10.94%，興全合潤跌了9.71%。

因?yàn)闃I(yè)績一般，謝治宇的基金規(guī)模也縮水了不少。

興全合潤，規(guī)模從320.54億縮水到287.56億。

興全合宜，規(guī)模從337.82億縮水到250.83億。

加上興全社會價(jià)值三年持有和新接的興全趨勢，謝治宇管理規(guī)模一共938.07億，離千億基金經(jīng)理一步之遙。

持倉變動上，

三季度，騰訊、平安銀行和興業(yè)銀行已經(jīng)不在興全合宜十大重倉股中。（二季度時(shí)，騰訊是興全合宜第二大重倉股，占基金凈值的5.39%）（興業(yè)銀行還在興全合潤十大重倉股中）

加倉比較多的個(gè)股是，三安光電（半導(dǎo)體材料）、舜宇光學(xué)科技（手機(jī)等消費(fèi)電子攝像頭）、芒果超媒（傳媒）、萬華化學(xué)（化工）、健友股份（原料藥）。

減倉較多的個(gè)股是，海爾智家（家電）、普洛藥業(yè)（原料藥&CXO）、海康威視（安防）

三季報(bào)中，

謝治宇只是回顧了宏觀經(jīng)濟(jì)和行情變化，國內(nèi)是經(jīng)濟(jì)下行壓力，海外是美聯(lián)儲啟動 Taper 的預(yù)期逐步明朗。

此外，董承非也發(fā)了季報(bào)。他已經(jīng)卸任基金經(jīng)理，這是他的最后一份三季報(bào)。季報(bào)中也只是總結(jié)了下市場，說基金會“以前景廣闊的成長股為核心，以價(jià)值低估的硬資 產(chǎn)及資源品行業(yè)為底倉”穩(wěn)健操作。

懶貓點(diǎn)評：

算是中規(guī)中矩吧，謝治宇并沒有多說什么。董承非已經(jīng)卸任了，最后一份季報(bào)也沒說啥展望的內(nèi)容。

重點(diǎn)還是看持倉變化。

3 周應(yīng)波

今年以來，周應(yīng)波管理的中歐時(shí)代先鋒漲了11.95%，同類排名中等水平。

三季度，中歐時(shí)代先鋒跌了2.71%，排名中等偏上。

持倉上，周應(yīng)波減持了新能源板塊的贛鋒鋰業(yè)（鋰礦）和寧德時(shí)代（鋰電池），加倉了華友鈷業(yè)（鈷礦）和天賜材料（鋰電池材料）。

其他加倉比例較大的個(gè)股有，深信服（網(wǎng)絡(luò)安全，云計(jì)算）、立訊精密（消費(fèi)電子）、海大集團(tuán)（飼料）。

三季報(bào)中，周應(yīng)波首先總結(jié)了市場震蕩分化的原因：

一是宏觀和外圍因素的影響，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮到二季度末為止基本見到了本輪的高點(diǎn)，三季度開始更多體現(xiàn)為向下的壓力，但事實(shí)上在各個(gè)子領(lǐng)域（進(jìn)出口、地產(chǎn)、基建、消費(fèi)、制造業(yè)等）又是不均衡的節(jié)奏，這給投資者的判斷帶來了極大困難。同時(shí)，疫情的持續(xù)和可能被遏制反復(fù)交織，也帶來了部分干擾。

二是“碳中和、碳達(dá)峰”大背景下，諸多行業(yè)的供給側(cè)、需求側(cè)同時(shí)發(fā)生預(yù)期變化，在一些行業(yè)短期內(nèi)產(chǎn)生了漲價(jià)帶來的投資機(jī)會，在另一些行業(yè)也帶來了成本不可逆上升帶來的盈利能力憂慮——事實(shí)上2020年底就已經(jīng)能看到政策推演下的可能性，但包括我們在內(nèi)的很多投資者的是嚴(yán)重低估這件事的影響的。

三是市場投資者行為本身的變化，2019-20年的權(quán)益類基金市場大擴(kuò)容，一定程度上促使各個(gè)環(huán)節(jié)滋生了普遍的浮躁或者說急功近利心理，投資者的“蝴蝶效應(yīng)”行為和市場風(fēng)格互相影響，加劇了市場波動。

然后，對市場的震蕩分化做了定性，

2021年的市場震蕩分化，我們繼續(xù)認(rèn)為是一次級別較大的核心資產(chǎn)“開始的結(jié)束”，首先是“級別較大的結(jié)束”，很多長期景氣的結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域的估值依然看不到投資吸引力；

其次站在3-5年的角度，震蕩調(diào)整完了是很好的“開始”，市場更加成熟，供給側(cè)優(yōu)質(zhì)公司大量上市、劣質(zhì)企業(yè)退市機(jī)制形成，需求側(cè)權(quán)益市場大擴(kuò)容伴隨著居民財(cái)富管理行業(yè)大發(fā)展，風(fēng)雨之后的市場會體量更大、走得更穩(wěn)、機(jī)會更多。

最后，又教了基民買基金的正確方法。

基金投資人（“基民”）本身的投資行為和投資久期，對基金投資結(jié)果影響相當(dāng)巨大，在相對高位買入基金的持有人，短期承受了不小的回撤。簡而言之，我們強(qiáng)烈建議基金投資人更多地采用“定投”（開放式基金），或者在市場較為平淡（甚至低迷）的時(shí)候買入帶封閉期的基金產(chǎn)品，在開放式基金里做短期交易是不可取的。

懶貓點(diǎn)評：

周應(yīng)波說的還是比較中肯的。有對行情的分析回顧很到位，最后還教了基民怎么買基金。

但對未來的展望，更多的是一種愿景或長期趨勢，對交易的指導(dǎo)意義不大。

4 劉暢暢

劉暢暢今年可是紅得發(fā)紫。

華安文體健康，今年以來漲了58.49%，同類排名前2%。

單看三季度，落后一些，同類排名也能排到前4%。

當(dāng)然，小伙伴們最關(guān)心的肯定是暢暢的規(guī)模。

A、C份額合并后，華安文體健康規(guī)模達(dá)到了92.77億，規(guī)模比二季度增加了50.88億。

再加上華安安華的40.83億，暢暢的管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到133.61億，增長了將近100億。

三季度，劉暢暢股票換的還是飛快。

二季度的十大重倉股，只剩蔚藍(lán)鋰芯（LED芯片）、富瀚微（視頻監(jiān)控芯片）、格林美（鎳鈷等資源循環(huán)利用）還在三季度的十大重倉股中。

其他股票中，中國中免（免稅店）、完美世界（游戲）、石大勝華（鋰電池材料）、凱撒文化（游戲）均大幅加倉，并新建倉了幾只醫(yī)藥股，如藥明康德（CXO）、浙江醫(yī)藥（醫(yī)藥）、三星醫(yī)療（醫(yī)療器械）。

三季報(bào)中，劉暢暢用了不少篇幅提示未來的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會：

展望四季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的不確定因素正在加大。疫情期間的各項(xiàng)政策將陸續(xù)溫合退出。同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段性面臨地產(chǎn)向下、制造業(yè)高位回落、能源價(jià)格高漲以及能耗雙控下多種工業(yè)品階段性供需不匹配等問題。在這種背景下，海外利率已經(jīng)有所抬升，國內(nèi)貨幣政策和流動性邊際也難以更加寬松。這些因素使我們的投資在四季度面臨更多的挑戰(zhàn)。

在目前市場環(huán)境中，股票整體估值水位較高，越來越多板塊處在歷史偏高或者極高的 PB 估值水平上，無論短期 ROE 是否繼續(xù)向上，這個(gè)估值水平本身意味著中長期收益率空間被壓縮。如果這一因素疊加 ROE 的回落，那么壓力將進(jìn)一步加大。這些因素增加了我們未來投資和短期選股的不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，我們擔(dān)心四季度市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有可能階段性回落。海外疫情、通脹壓力、刺激政策退出、經(jīng)濟(jì)階段性壓力等因素均可能帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動，我們將對這些因素保持高度關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性成長、改善的機(jī)會仍然存在，部分細(xì)分行業(yè)的龍頭，無論市值大小與行業(yè)，從更長的時(shí)間維度去審視，仍然具備一定的收益空間。可以看到，在疫情以后，隨著新能源發(fā)展帶來的從能源產(chǎn)生到使用的巨大變革，使得這一產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)成為未來拉動經(jīng)濟(jì)增長的主線。我們在這一領(lǐng)域會始終保持比較高的配置水平。同時(shí)，制造業(yè)中仍然誕生出了不少新的成長性機(jī)會，不停的有公司在打開另一個(gè)細(xì)分市場或者獲得更多市場份額。

除了成長性機(jī)會外，由于疫情的擾動還遠(yuǎn)未結(jié)束（無論對需求或者供應(yīng)），因此經(jīng)濟(jì)中還有很多由于階段性錯(cuò)配、扭曲或者糾正這些錯(cuò)配和扭曲帶來的周期性或者低估性的投資機(jī)會，這些機(jī)會也有可能成為長期收益率的一個(gè)來源。

懶貓點(diǎn)評：

不愧是交易型選手，暢暢對市場的總結(jié)很到位，小伙伴們記得多品味幾遍哈！

5 張清華

張清華今年的收益還可以。

偏股的易方達(dá)新收益，今年漲了10.7%，同類排名前30%。

偏債的易方達(dá)安心回報(bào)，今年漲了6%，也能排到同類前30%。

但三季度業(yè)績稍差一些。

三季度，偏股的易方達(dá)新收益，跌了9.32%，同類排名后20%。

偏債的易方達(dá)安心回報(bào)，只漲了0.38%，同類排名后30%。

倉位變動上，

三季度，易方達(dá)新收益?zhèn)}位進(jìn)一步集中，十大重倉股占比從50.32%提升到61.97%。

具體來看，主要是加倉了長春高新（醫(yī)藥）、?？低暎ò卜溃P(yáng)農(nóng)化工（農(nóng)藥）、金域醫(yī)學(xué)（醫(yī)學(xué)診斷檢驗(yàn)）、柏楚電子（激光切割系統(tǒng)）、隆基股份（光伏）

同時(shí)，減倉了福斯特（光伏膠）、貝達(dá)藥業(yè)（醫(yī)藥）。

半年報(bào)中，張清華主要回顧了三季度債市和股市的變化，并談了下具體操作。

權(quán)益市場方面，降準(zhǔn)之后流動性環(huán)境始終充裕，但在監(jiān)管政策頻出的擾動下，市場分歧加大，部分受到行業(yè)政策影響較大的板塊及公司有所調(diào)整。全季來看，權(quán)益市場以下跌為主，指數(shù)波動加大，行業(yè)風(fēng)格輪動快速。

債券市場方面，7 月央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)后，市場做多情緒高漲，當(dāng)月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，顯示信用收縮對經(jīng)濟(jì)的下行壓力逐步體現(xiàn)，這推動收益率曲線平行下行，10 年期國債收益率最低觸及 2.80%。之后，降準(zhǔn)預(yù)期落空，資金面并未實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)松，債市開始震蕩分化。

實(shí)際操作中，一方面對部分前期漲幅較多、估值偏貴的個(gè)股兌現(xiàn)收益，置換為短期回調(diào)但不改變中長期配置邏輯的品種，另一方面積極參與定增來增厚組合收益。行業(yè)配置仍以醫(yī)藥、光伏、電子和化工為主。

懶貓點(diǎn)評：

張清華是股債雙棲，行情總結(jié)的很到位。但看得出，不管股票還是債券行情變化都很劇烈，對未來，他也沒有一個(gè)很確定的方向。

6 鄔傳雁

今年以來，鄔傳雁管理的泓德遠(yuǎn)見回報(bào)跌了5%，同類排名后10%。

單看三季度，泓德遠(yuǎn)見回報(bào)跌了9.3%。

持倉上，鄔傳雁就加倉了海天味業(yè)（調(diào)味品）。

大筆減倉了隆基股份（光伏）、豪邁科技（輪胎磨具）、柏楚電子（激光切割控制系統(tǒng)）、光線傳媒（影視）。

三季報(bào)中，鄔傳雁主要進(jìn)行了反思：

第一件事情是對長期投資分析框架進(jìn)一步反思，從投資策略和投資標(biāo)的的長期韌性，以及反脆弱性層面進(jìn)行深度思考。

我們采取的投資策略能否為持有人創(chuàng)造長期滿意的回報(bào)，關(guān)鍵在于我們所選擇的上市公司是否具備不斷提升的價(jià)值創(chuàng)造能力，而不是以股票配置比例調(diào)整的方式和市場博弈。基于這一點(diǎn)，本基金認(rèn)為，那些在不利的市場環(huán)境中，依然能夠保持且不斷提升能力的公司，是值得我們長期持有的。

第二件事情，基于以上考慮，本基金對2021年上市公司披露的中報(bào)進(jìn)行了綜合分析，對持倉中的所有上市公司股票和潛在投資標(biāo)的進(jìn)一步分析和評估，本基金重點(diǎn)考察了企業(yè)的組織建設(shè)及其所帶來的員工價(jià)值創(chuàng)造效率的提升、財(cái)務(wù)政策的謹(jǐn)慎程度，以及企業(yè)對國家和社會利益的思考等諸多角度。

本基金發(fā)現(xiàn)在過去一段時(shí)間內(nèi)外部壓力交疊的背景下，組合中的大部分公司都采取了更為謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)政策，在兌現(xiàn)當(dāng)期利潤和實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)長足發(fā)展之間，它們更加側(cè)重后者；也發(fā)現(xiàn)少數(shù)采取這一做法的公司無可避免地出現(xiàn)了短期利潤低于預(yù)期，從而股票價(jià)格承受較大短期壓力的情況。

第三件事情，站在長期主義和價(jià)值創(chuàng)造的視角對組合進(jìn)行調(diào)整。在調(diào)整的過程中， 本基金并未停留于簡單關(guān)注營收、獲利等階段性經(jīng)營成果，而是更加注重上市公司業(yè)務(wù) 布局的合理性、價(jià)值創(chuàng)造能力持續(xù)提升的可能性、以及企業(yè)在長期競爭中勝出的概率。

鑒于此，對于我們長期看好的公司，尤其是由于短期利潤不達(dá)預(yù)期而出現(xiàn)股價(jià)較大跌幅的公司，本基金采取了堅(jiān)定的增持策略；同時(shí)對于人均效率上升明顯但短期利潤低于預(yù)期、股價(jià)跌幅較大的公司，本基金也進(jìn)行了適度的增持；另一方面，對于少數(shù)行業(yè)景氣 度處于較好位置，但財(cái)務(wù)政策不夠謹(jǐn)慎，階段性利潤增長大幅超預(yù)期，股價(jià)上漲幅度較大，但經(jīng)營效率沒有顯著提升的公司，本基金進(jìn)行了堅(jiān)決的減持。 

懶貓點(diǎn)評：

半年報(bào)時(shí)，鄔傳雁說，資本市場長期運(yùn)行規(guī)律正發(fā)生較大的變化，他的投資框架和投資方法也在遭遇挑戰(zhàn)。一些管理和文化非常卓越的公司在不斷突破各種限制，他的估值方法無法觸及這些公司的天花板。

從他三季報(bào)的反思來看，他的選擇是堅(jiān)守“長期主義”，只要企業(yè)財(cái)務(wù)上足夠謹(jǐn)慎、走在正確的道路上，他就會忽略短期業(yè)績的影響，甚至在短期業(yè)績不達(dá)預(yù)期時(shí)，逆勢加倉。

7 曲揚(yáng)

曲揚(yáng)今年也不順。

他管理的前海開源滬港深優(yōu)勢精選，今年跌了6.21%，同類排名后10%。

三季度，前海開源滬港深優(yōu)勢精選跌了14.19%，同類排名依舊是后10%。

因?yàn)闃I(yè)績不好，曲揚(yáng)管理的資金規(guī)模也縮水嚴(yán)重，從600.41億降至456.37億。

持股上，

三季度曲揚(yáng)對十大重倉股也進(jìn)行了大換血。

新建倉華潤電力（電力）、中國電力（電力）、廣發(fā)證券（券商）、東方證券（券商）。

加倉比亞迪（新能源車）、邁瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械）。

減倉藥明生物（CXO）、寧德時(shí)代（鋰電池）、貴州茅臺（白酒）。

三季報(bào)中，曲揚(yáng)說的很少，回顧了下行情，并點(diǎn)明了配置方向：

本基金重點(diǎn)配置了A股和港股中消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源、財(cái)富管理等方向的標(biāo)的。

懶貓點(diǎn)評：

之前，有小伙伴提到10月8日前海開源滬港深優(yōu)勢精選凈值跌了3.05%，遠(yuǎn)高于預(yù)估值。

懶貓扒了下，當(dāng)日跌幅較大的主要是曲揚(yáng)新建倉的華潤電力和中國電力，兩只電力股合計(jì)貢獻(xiàn)了-1.35%的跌幅。

10月份以來，電力股持續(xù)調(diào)整，不知道曲揚(yáng)是什么時(shí)候進(jìn)的，積累的利潤墊厚不厚。

另外，曲揚(yáng)配置券商，可能是看好券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

8 唐曉斌

唐曉斌的業(yè)績就比較好了。

他管理的廣發(fā)多因子，今年以來漲了77.98%，同類1958只基金，排名第6。

三季度，廣發(fā)多因子漲了20.62%，同類第43名。

業(yè)績好，規(guī)模自然水漲船高。

三季度，廣發(fā)多因子規(guī)模達(dá)到了138.37億，比二季度增加了將近100億。

業(yè)績很好，但操作上就比較迷了。

三季度，唐曉斌對廣發(fā)多因子來了個(gè)大換血。

大比例增持券商，海通證券（券商）、國泰君安（券商）、華泰證券（券商）持股數(shù)均大幅增加，同時(shí)新建倉了中信證券（券商）和同花順（股票交易軟件）。

恒生電子（金融交易軟件）更是買成了第一大重倉股。

二季度重倉的周期股，云海金屬（鎂鋁合金）、潞安環(huán)能（煤炭）、晉控煤業(yè)（煤炭）、兗州煤業(yè)（煤炭）、廣匯能源（煤炭）、錫業(yè)股份（有色金屬）就剩潞安環(huán)能（煤炭）還在十大重倉股中。

三季報(bào)中，唐曉斌說的也不多，只是提示了大宗商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

他說，“隨著美國商品、消費(fèi)和地產(chǎn)投資的回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，基本面修復(fù)斜率放緩。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩、人力成本抬升、大宗商品價(jià)格上漲、供需錯(cuò)配和全球運(yùn)輸供應(yīng)緊張的影響下，歐美通脹水平維持高位?！?/p>

懶貓點(diǎn)評：

減持周期股，可能是唐曉斌覺得商品價(jià)格見頂了。

至于加倉券商，他加的也不是財(cái)富管理業(yè)務(wù)龍頭，不知道他是出于什么目的加倉的券商。

9 醫(yī)藥

今年，醫(yī)藥主題基金業(yè)績分化嚴(yán)重。

表現(xiàn)好的，趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫(yī)療漲了19.34%。

表現(xiàn)差的，曲揚(yáng)管理的前海開源醫(yī)療健康跌了10.19%。

三季度，業(yè)績分化同樣嚴(yán)重。譚小兵、趙蓓表現(xiàn)較好，曲揚(yáng)、王崢?gòu)杀憩F(xiàn)較差。

持倉上，

葛蘭，大幅加倉了藥明康德（CXO）、愛爾眼科（眼科連鎖醫(yī)院）、凱萊英（CXO）、泰格醫(yī)藥（CXO）、康龍化成（CXO）、通策醫(yī)療（口腔連鎖醫(yī)院）。

趙蓓，加倉了藥明康德（CXO）、泰格醫(yī)藥（CXO）、凱萊英（CXP）、九洲藥業(yè)（原料藥）、愛爾眼科（眼科連鎖醫(yī)院）、博騰股份（CXO）、美迪西（CXO）、昭衍新藥（CXO）、普洛藥業(yè)（原料藥&CXO）、康龍化成（CXO）。

譚小兵，加倉了藥石科技（CXO）、藥明康德（CXO）、凱萊英（CXO）、泰格醫(yī)藥（CXO）、愛爾眼科（眼科連鎖醫(yī)院）、博騰股份（CXO）。

新建倉了片仔癀（中藥）、昭衍新藥（CXO）

王崢?gòu)?/strong>，加倉了藥石科技（CXO）、泰格醫(yī)藥（CXO）、藥明康德（CXO）、愛爾眼科（眼科連鎖醫(yī)院）、惠泰醫(yī)療（醫(yī)療器械）、昭衍新藥（CXO）、愛博醫(yī)療（醫(yī)療器械）。

曲揚(yáng)，新建倉了藥石科技（CXO）、昭衍新藥（CXO）、金斯瑞生物科技（生物醫(yī)藥）、博騰股份（CXO）。

鄭磊，加倉了博騰股份（CXO）、片仔癀（中藥）。大比例減倉了邁瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械）、泰格醫(yī)藥（CXO）。

三季報(bào)中，

葛蘭表示，長期看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療服務(wù)、高質(zhì)量仿制藥的龍頭企業(yè)。三季度布局的也主要是這些標(biāo)的。

趙蓓表示，看好創(chuàng)新藥及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、消費(fèi)醫(yī)療等行業(yè)，持倉均集中在這些領(lǐng)域。

對于三季度醫(yī)藥股的大幅調(diào)整，趙蓓表示，主要原因?yàn)橐环矫?strong>經(jīng)過上半年的上漲，估值偏高，另一方面，三季度一系列政策引起了市場對行業(yè)成長性的擔(dān)憂，包括教育的雙減政策引發(fā)了對醫(yī)療服務(wù)長期盈利空間的擔(dān)憂等。

她的看法是：（1）民營醫(yī)療服務(wù)作為公立醫(yī)療的有效補(bǔ)充，是有其明確的市場空間的，只要經(jīng)營規(guī)范，無需擔(dān)憂政策的打壓，社會也需要公立醫(yī)院以外不同層次的醫(yī)療服務(wù)提供。（2）在未來老齡人口快速增長，而醫(yī)保資金穩(wěn)健增長的背景下，醫(yī)保資金如何更高效使用是長期主題，所以醫(yī)保局未來通過集中采購的形式尋求醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的下降是必然趨勢，所以未來集采范圍會越來越大，也是確定的。但我們認(rèn)為醫(yī)療器械與藥品相比并不是完全同質(zhì)化的，涉及到產(chǎn)品差異和醫(yī)生的使用習(xí)慣，所以市場份額大的品種并不會輕易被替代，從而價(jià)格壓力也會比藥品更為緩和，考慮進(jìn)口替代的長期趨勢帶來量的提升，龍頭企業(yè)并不一定會在集采中受損，無需過度悲觀。

譚小兵表示，四季度大部分時(shí)間市場可能以持續(xù)震蕩為主要格局，年底和明年一季度可能會有行情。操作上，本基金依然聚焦于高景氣領(lǐng)域的 CXO、醫(yī)療服務(wù)、疫苗等領(lǐng)域。

王崢?gòu)烧J(rèn)為醫(yī)藥板塊三季度下跌的主要原因是周期、新能源等板塊行情火熱，對前期機(jī)構(gòu)配置較多的消費(fèi)板塊持續(xù)抽水。

四季度臨近年底，考慮到年初以來周期和新能源板塊已積累較大收益，全市場資金有再平衡的需求，疊加 3 季報(bào)披露期，醫(yī)藥板塊業(yè)績預(yù)計(jì)仍能維持平穩(wěn)較快增長，醫(yī)藥板塊的反彈有望持續(xù)。

曲揚(yáng)表示，重點(diǎn)配置了醫(yī)藥不同細(xì)分領(lǐng)域的龍頭股。同時(shí)，本基金淡化整體倉位擇時(shí)，主要通過調(diào)整內(nèi)部持倉結(jié)構(gòu)以優(yōu)化產(chǎn)品表現(xiàn)。

鄭磊認(rèn)為，醫(yī)保政策對醫(yī)療器械板塊形成了一定的壓制，但我們認(rèn)為醫(yī)療器械的集采并不會簡單復(fù)制仿制藥的結(jié)果，最終定價(jià)權(quán)仍然是供需格局的體現(xiàn)。此外，代表著先進(jìn)制藥業(yè)的創(chuàng)新藥服務(wù)表現(xiàn)相對較好，仍然是醫(yī)藥板塊內(nèi)部景氣度最強(qiáng)的細(xì)分板塊；醫(yī)療服務(wù)類資產(chǎn)在消化負(fù)面政策預(yù)期后，短期估值有所修復(fù)。

基金布局主要圍繞醫(yī)藥領(lǐng)域的科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級、高端制造這三條主線。

懶貓點(diǎn)評：

如鄭磊所說，為創(chuàng)新藥服務(wù)的CXO概念，仍是醫(yī)藥板塊內(nèi)景氣度最強(qiáng)的細(xì)分板塊，也是醫(yī)藥主題基金經(jīng)理集體重倉的板塊，但這持倉也太集中了吧。

10 消費(fèi)

今年以來，消費(fèi)基金表現(xiàn)普遍不好。三季度消費(fèi)股又劇烈回調(diào)，消費(fèi)基金紛紛撲街。

倉位變動上，

重倉白酒的基金經(jīng)理加倉了白酒，對白酒沒那么喜愛的基金經(jīng)理也買了白酒。

劉彥春，加倉了貴州茅臺（白酒）、五糧液（白酒），小幅減倉了瀘州老窖（白酒）。

其他加倉比例較大的個(gè)股還有邁瑞醫(yī)療（醫(yī)療器械）、海大集團(tuán)（飼料）。

蕭楠，加倉了貴州茅臺（白酒）、五糧液（白酒）、山西汾酒（白酒）、古井貢酒（白酒）、減倉了瀘州老窖（白酒）。

同時(shí)，還加倉了福耀玻璃（汽車玻璃）和百潤股份（雞尾酒）。

胡昕煒，加倉了貴州茅臺（白酒）、五糧液（白酒）、山西汾酒（白酒）、酒鬼酒（白酒）、重慶啤酒（啤酒），減倉了瀘州老窖（白酒）。

其他加倉的個(gè)股還有寧德時(shí)代（鋰電池）、安井食品（速凍食品）。

王園園加倉了貴州茅臺（白酒）、五糧液（白酒）、瀘州老窖（白酒）、青島啤酒（啤酒）、伊利股份（牛奶）、中國中免（免稅店）、錦江酒店（酒店）、三七互娛（游戲）、智飛生物（疫苗）。

郭睿，新建倉了貴州茅臺（白酒）。

加倉了家家悅（超市）、天鐵股份（橡膠制品）、新寶股份（小家電）。

譚麗，加倉了貴州茅臺（白酒）。（昨天已經(jīng)寫過，具體可看昨天文章哈）

三季報(bào)中，

蕭楠認(rèn)為，三季度消費(fèi)板塊的下跌則更多是外生原因造成。

首先，一些服務(wù)于長期目標(biāo)的政策階段性影響了市場對短期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，導(dǎo)致投資者對很多消費(fèi)品公司的業(yè)績增長有所擔(dān)憂；

其次，一些投資者過度擔(dān)心政策對某些行業(yè)的影響，還有些投資者對市場底層邏輯的擔(dān)憂更加敏感，因此消費(fèi)板塊調(diào)整比較劇烈。

最后，由于國內(nèi)零星疫情的反復(fù)，也造成了微觀層面消費(fèi)數(shù)據(jù)的疲軟。

他還表示，白酒行業(yè)整體的盈利水平依然沒有達(dá)到合理范圍，個(gè)別企業(yè)尤為突出。隨著國有企業(yè)逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)的成本費(fèi)用將越來越合理化、精細(xì)化、透明化，對利稅的貢獻(xiàn)、對投資者的回報(bào)都將越來越顯著。

王園園認(rèn)為，三季度消費(fèi)板塊的回調(diào)更多是估值水平的下降，基本面方面除必需消費(fèi)板塊因?yàn)?20 年的高基數(shù)及今年疫情反復(fù)使得基本面承壓，大部分消費(fèi)板塊基本面在三季度仍相對穩(wěn)健。

三季度，因?yàn)橄M(fèi)板的回調(diào)，她積極尋找估值再次合理或低估且具有中長期投資回報(bào)的機(jī)會。

郭睿認(rèn)為能夠提供極強(qiáng)“剛需”屬性產(chǎn)品的公司最為受益，需要指出的是這里的剛需并不等同于必選消費(fèi)，而是指在生活中的等各個(gè)領(lǐng)域能夠?yàn)橄M(fèi)者提供稀缺的、解決痛點(diǎn)的高性價(jià)比的商品和服務(wù)。

他還認(rèn)為大部分消費(fèi)龍頭公司業(yè)績最差的時(shí)候已經(jīng)過去，即三季度開始業(yè)績將會出現(xiàn)拐點(diǎn)：增長加速或降幅收窄。在整體消費(fèi)大環(huán)境疲軟、經(jīng)營成本抬升的背景下，多數(shù)子行業(yè)供需缺口可能進(jìn)一步擴(kuò)大，伴隨著長尾產(chǎn)能的加速出清，具備極強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新力或規(guī)模整合優(yōu)勢的企業(yè)將進(jìn)一步受益，其未來投資收益率也有望隨之提升。

懶貓點(diǎn)評：

總的來說，經(jīng)過三季度的回調(diào)，不少消費(fèi)基金經(jīng)理認(rèn)為消費(fèi)龍頭最困難的時(shí)候已經(jīng)過去，而以茅臺為首的白酒企業(yè)確定性又高，這或許是他們加倉白酒的動機(jī)。

但從估值上看，白酒企業(yè)的估值仍然不低。

中證白酒的PE是44.78倍，比歷史平均估值（31.39倍）高不少。

本文作者： 懶貓，來源： 懶貓的豐收日，原文標(biāo)題：《基金三季報(bào)眾生相：但見新人笑，哪聞舊人哭（下）》

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