核心觀點(diǎn)

電力周期有望替代地產(chǎn)周期，成為中長(zhǎng)期內(nèi)A股行業(yè)輪動(dòng)主線

今年至未來(lái)十年，全社會(huì)利潤(rùn)分布或更多向“泛電力鏈”遷移，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)涵有望變化，映射在A股上，“泛電力鏈”有望替代“泛地產(chǎn)鏈”成為行業(yè)輪動(dòng)主線。去年6月至今年9月的電力小周期上行階段，A股經(jīng)歷兩波“泛電力鏈”輪動(dòng)，均為中游電新制造啟動(dòng)、上游稀缺資源承接、下游電力運(yùn)營(yíng)收尾，中證500成為順周期品；Q4至明年H1，我們認(rèn)為電力小周期進(jìn)入下行階段，“泛地產(chǎn)鏈”、上證50或有階段性相對(duì)收益，成為逆周期品。明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

未來(lái)十年電力需求復(fù)合增速或6~7%，泛電力鏈直接投資年均或3.8萬(wàn)億市場(chǎng)通常將電力需求和制造業(yè)投資作為依附于地產(chǎn)、基建、消費(fèi)等終端需求的中間需求，沿慣性思維會(huì)錯(cuò)失今年5月~9月制造、周期、電力股的機(jī)會(huì)。五點(diǎn)模型假設(shè)之下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年中國(guó)電力需求復(fù)合增速或達(dá)6~7%，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性關(guān)系有望保持甚至超過(guò)1:1，相比市場(chǎng)過(guò)往預(yù)期翻倍。我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年中國(guó)泛電力鏈改造的年均直接投資規(guī)模約3.8萬(wàn)億，電源與電網(wǎng)占一半左右，而泛電力鏈的可貿(mào)易屬性有望帶來(lái)增量年均直接投資2.1萬(wàn)億左右，另外泛電力鏈的年均間接帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模有望達(dá)8.9萬(wàn)億，直接及間接年均帶動(dòng)規(guī)模共約14.8萬(wàn)億，與地產(chǎn)鏈帶動(dòng)規(guī)模可比。

電力周期VS地產(chǎn)周期：對(duì)通脹和利率的影響差異

本輪電力投資的“久期”特征：1）遠(yuǎn)期發(fā)電大戶，當(dāng)期耗電大戶；2）遠(yuǎn)期電力系統(tǒng)穩(wěn)定性增加，當(dāng)期不穩(wěn)定性上升；3）系統(tǒng)投資平行展開、橫向鋪開面廣；4）是結(jié)構(gòu)替代過(guò)程。過(guò)往地產(chǎn)投資的“久期”特征：1）遠(yuǎn)期交付地產(chǎn)，當(dāng)期預(yù)付資金；2）遠(yuǎn)期地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期上漲，對(duì)當(dāng)期供給形成刺激；3）過(guò)程投資沿時(shí)間線展開，縱向帶動(dòng)長(zhǎng)；4）是新增供給過(guò)程。對(duì)比久期特征可以判斷：不同于地產(chǎn)周期的核心約束是金融資源、上行階段的利率壓力大，電力周期的核心約束是電力資源，金融資源占用有限、利率上行壓力小、“脹”壓更大但無(wú)法通過(guò)收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大。

“泛電力鏈”行業(yè)輪動(dòng)順序：中游啟動(dòng)、上游承接、下游收尾

對(duì)比地產(chǎn)周期，我們?nèi)砸訮PI同比的低點(diǎn)、高點(diǎn)作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年6月至今年9月推升PPI的漲價(jià)品均與“電”相關(guān)，發(fā)電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲(chǔ)電端的鋰、用電端最耗電而被限產(chǎn)的鋁和鋼等。去年6月至今年9月電力小周期的上行階段，A股經(jīng)歷了兩波“泛電力鏈”的輪動(dòng)：去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，板塊輪動(dòng)順序與實(shí)體利潤(rùn)流轉(zhuǎn)方向一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動(dòng)，第二階段由上游稀缺資源承接，第三階段由下游電力運(yùn)營(yíng)收尾。預(yù)計(jì)“泛電力鏈”行業(yè)輪動(dòng)將跟隨電力小周期循環(huán)往復(fù)直至碳達(dá)峰。

Q4至明年H1電力小周期下行，逆周期的“泛地產(chǎn)鏈”有階段性相對(duì)收益

戰(zhàn)略演進(jìn)往往“進(jìn)三退一”、周期更替通?！耙徊ㄈ邸保园l(fā)電及電網(wǎng)的ROE衡量的電力中周期（我們預(yù)計(jì)為2020~2030區(qū)間）包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預(yù)計(jì)9月為今年P(guān)PI同比高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)Q4本輪電力小周期進(jìn)入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無(wú)利、上游有價(jià)無(wú)量，“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無(wú)“殺估值”壓力、調(diào)整震蕩，“泛地產(chǎn)鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對(duì)收益；隨雙碳戰(zhàn)略的“退一”釋放電力資源、待Q4社融回暖對(duì)兩個(gè)季度后的企業(yè)盈利形成帶動(dòng)，明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

正文

宏觀中的新周期

全球視角：地產(chǎn)周期背后是美元周期，電力周期未來(lái)是人民幣周期

誰(shuí)稀缺誰(shuí)有定價(jià)權(quán)、誰(shuí)稀缺誰(shuí)是硬通貨。2020年、2021年是全球從美元稀缺到美元過(guò)剩、從產(chǎn)能過(guò)剩到產(chǎn)能稀缺的顯像化分界點(diǎn)。電力是產(chǎn)能之基，全球產(chǎn)能稀缺是電力、運(yùn)力、勞動(dòng)力等資源稀缺的共振，是過(guò)去十年主要經(jīng)濟(jì)體資本開支不足的必然，被新冠疫情與極端災(zāi)害天氣所激化；中國(guó)雙碳目標(biāo)之下的電力系統(tǒng)更新推動(dòng)整體產(chǎn)能更新，也即發(fā)電部門改造和用電部門升級(jí)，但發(fā)電部門改造也即新能源建設(shè)是遠(yuǎn)期產(chǎn)電大戶卻是當(dāng)期耗電大戶，使得電力資源更為稀缺。

全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能稀缺+產(chǎn)能更新、電力稀缺+電力系統(tǒng)更新，意味著“制造能力+電力資源”的定價(jià)權(quán)上升，也意味著全球可能在中長(zhǎng)期內(nèi)陷入滯脹壓力，但中長(zhǎng)期來(lái)看，以“制造能力+電力資源”為信用背書的人民幣的定價(jià)權(quán)有望上升；同時(shí)，這輪中國(guó)電力更新周期是能源體系的“制造業(yè)化”過(guò)程，意味著人民幣對(duì)石油美元的遠(yuǎn)期依賴度有望下降，兩個(gè)邏輯共同指向遠(yuǎn)期全球的人民幣周期。

但任何的戰(zhàn)略演進(jìn)、周期更替都有進(jìn)三退一、一波三折的過(guò)程，我們認(rèn)為今年四季度至明年上半年雙碳戰(zhàn)略演進(jìn)可能處于“退一”的階段、電力更新周期可能處于“一折”的階段。

中國(guó)地產(chǎn)周期是過(guò)去二十年全球經(jīng)濟(jì)的β主線之一，其起伏的背后是美元周期的起伏。1） 美元周期影響力的根基來(lái)自于信息技術(shù)推動(dòng)的產(chǎn)能全球化布局，信息技術(shù)顯著提升了供需匹配能力和要素組合效率，產(chǎn)能變得不稀缺甚至逐步過(guò)剩、商品成本中樞趨勢(shì)性下行。

2） 簡(jiǎn)化全球經(jīng)濟(jì)為兩國(guó)模型（美國(guó)、中國(guó)）：美元寬松，資本和需求流入中國(guó)，推動(dòng)一輪中國(guó)產(chǎn)能擴(kuò)張、一輪中國(guó)地產(chǎn)周期、一輪中國(guó)消費(fèi)升級(jí)；美元回收，低價(jià)進(jìn)口商品（中國(guó)產(chǎn)能擴(kuò)張）、高資本回報(bào)（中國(guó)地產(chǎn)周期）、高出口利潤(rùn)（中國(guó)消費(fèi)升級(jí)）回流美國(guó)。

3） 增加為三國(guó)模型（美國(guó)、中國(guó)、產(chǎn)油國(guó)）：美元寬松，資本和需求流入中國(guó)，推動(dòng)一輪中國(guó)產(chǎn)能擴(kuò)張、一輪中國(guó)地產(chǎn)周期、一輪中國(guó)消費(fèi)升級(jí)，中國(guó)用賺取的美元買石油與買美元資產(chǎn)、產(chǎn)油國(guó)買美元資產(chǎn)，均填補(bǔ)美國(guó)貿(mào)易與財(cái)政赤字。

上述兩個(gè)簡(jiǎn)化模型形成人民幣-美元的全球資金環(huán)流、石油-美元的全球資金環(huán)流。

過(guò)去二十年：1）信息技術(shù)滲透于各領(lǐng)域；2）全球經(jīng)濟(jì)依賴于信息技術(shù)推動(dòng)的產(chǎn)能全球化布局；3）全球資金往來(lái)于產(chǎn)能全球化布局帶來(lái)的上述兩個(gè)主要環(huán)流。然而，這三層均已在發(fā)生明顯變化：1）摩爾定律放緩、信息技術(shù)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響邊際降低；2）逆全球化趨勢(shì)顯現(xiàn)、供應(yīng)鏈割裂，但歐美過(guò)去十年資本開支不足、全球產(chǎn)能從過(guò)剩變?yōu)橄∪保?）中國(guó)經(jīng)濟(jì)主線有望逐步從地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向電力周期、從能源對(duì)外依賴轉(zhuǎn)向能源體系“制造業(yè)化”，從而上述兩個(gè)資金環(huán)流也有望從量變逐步走向質(zhì)變。

雙碳目標(biāo)之下的中國(guó)電力系統(tǒng)更新周期，是能源體系“制造業(yè)化”的過(guò)程和用電部門“更新升級(jí)”的過(guò)程，泛電力鏈每年帶動(dòng)的投資體量有望與泛地產(chǎn)鏈相當(dāng)。除了經(jīng)濟(jì)總量?jī)r(jià)值之外，更進(jìn)一步的中長(zhǎng)期影響在于：

1）油改電，中長(zhǎng)期內(nèi)降低中國(guó)的能源外部依賴、改變石油美元的環(huán)流體系；

2）清潔電力系統(tǒng)，中長(zhǎng)期內(nèi)降低中國(guó)制造的“碳排放權(quán)”成本、提升遠(yuǎn)期利潤(rùn)率水平；

3）在全球缺碳元素、缺供應(yīng)鏈、缺勞動(dòng)力的“天時(shí)”之下，電力系統(tǒng)更新的向外傳導(dǎo)成本能力比過(guò)去十年要強(qiáng)、向內(nèi)達(dá)成共識(shí)共振能力比過(guò)去十年要強(qiáng)，人民幣定價(jià)權(quán)有望提升；

4）輸出“一次能源”只能賺取美元，但輸出電力系統(tǒng)則可能像輸出電子系統(tǒng)一樣輸出標(biāo)準(zhǔn)，在全球碳中和目標(biāo)+全球缺電缺氣之下的全球電力系統(tǒng)更新周期里才會(huì)有輸出標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)。

宏觀視角：電力需求或比歷史預(yù)期翻倍、電力系統(tǒng)投資有望成經(jīng)濟(jì)主力增量

電力需求：未來(lái)十年復(fù)合增速或在6%~7%，電力缺口較大

經(jīng)濟(jì)體的哪個(gè)鏈條需求增速高，資產(chǎn)配置集中于哪個(gè)鏈條、股市行業(yè)輪動(dòng)沿著哪個(gè)鏈條。過(guò)去十年，市場(chǎng)通常將電力需求和制造業(yè)投資作為依附于地產(chǎn)投資、基建投資、社零消費(fèi)等終端需求的中間需求；若沿著這樣的慣性思維，會(huì)低估今年的電力需求、制造業(yè)投資、PPI同比，從而錯(cuò)失今年5月之后的制造、周期、電力板塊機(jī)會(huì)。今年電力需求和制造業(yè)投資相對(duì)獨(dú)立于地產(chǎn)投資、基建投資、社零消費(fèi)，1月至9月全社會(huì)用電量累計(jì)同比增速12.9%。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年電力需求（全社會(huì)用電量）復(fù)合增速有望達(dá)6%~7%，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性關(guān)系有望保持甚至超過(guò)1:1，而非市場(chǎng)過(guò)往預(yù)期的中長(zhǎng)期內(nèi)下降至0.5:1左右。今年電力需求顯著增長(zhǎng)的原因與未來(lái)十年電力需求預(yù)測(cè)的邏輯假設(shè)均為圖2中的五點(diǎn)。

在2030年中國(guó)GDP或達(dá)29萬(wàn)億美元、2030年電動(dòng)車滲透率或達(dá)40%（《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》指引要求）兩個(gè)假設(shè)之下，我們預(yù)計(jì)2030年中國(guó)全社會(huì)用電量或達(dá)147054億KWh，相比于2020年的75110億KWh，電力需求十年復(fù)合增速約6.95%。

增加其他行業(yè)電氣化率提升的假設(shè)：1）制造業(yè)較容易電氣化的部分為能源消耗占比結(jié)構(gòu)中油類占比的0.83%+煤炭占比的5%；2）建筑業(yè)相對(duì)較容易電氣化的部分為能源消耗占比結(jié)構(gòu)中煤炭占比的14.78%；3）批發(fā)零售與住宿餐飲為油類占比的37.77%，但這部分替代品并非完全為電力，而是電力+天然氣的組合，假設(shè)電力和天然氣的結(jié)構(gòu)比不變。疊加這三點(diǎn)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2030年中國(guó)全社會(huì)用電量或達(dá)152772億KWh，相比于2020年的十年復(fù)合增速約7.36%。

電力投資：未來(lái)10年泛電力直接及間接投資每年或 14.8 萬(wàn)億

當(dāng)前較權(quán)威的中國(guó)能源體系改造規(guī)模測(cè)算有兩者：一為清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院在《中國(guó)長(zhǎng)期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑》中的測(cè)算——在長(zhǎng)期低碳轉(zhuǎn)型路徑下，中國(guó)未來(lái) 40 年（2020-2060E）所需投資額為 138 萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)年均投資額為 3.5 萬(wàn)億元；二為國(guó)際能源署 IEA 在《Net Zero to 2050》中的測(cè)算——在長(zhǎng)期低碳轉(zhuǎn)型路徑下，中國(guó)未來(lái)10 年（2020-2030E）電力鏈改造所需年均投資額為 3.6 萬(wàn)億。我們基于 IEA 的標(biāo)準(zhǔn)投資分類體系，測(cè)算結(jié)果為 3.8 萬(wàn)億左右。

借鑒 IEA 的分類方式、考慮國(guó)內(nèi)行業(yè)政策布局，我們將泛電力鏈投資分為四大模塊：電力系統(tǒng)——火電、氣電、核電、可再生能源、儲(chǔ)能；熱力系統(tǒng)——煤炭、石油、天然氣、清潔燃料；基礎(chǔ)設(shè)施——電網(wǎng)、公共充電樁、化石燃料、氫能設(shè)施、其他設(shè)施（港口岸電/機(jī)場(chǎng) APU 等）；終端用能——能源替代（交運(yùn)/工業(yè)/建筑電氣化+清潔化）、節(jié)能提效（交運(yùn)/工業(yè)/建筑節(jié)能）。按是否具備低碳投資或政策驅(qū)動(dòng)屬性，進(jìn)一步劃分為改造性投資與更新性投資，其中改造性投資包括：電力系統(tǒng)—?dú)怆?、核電、可再生能源、?chǔ)能；熱力系統(tǒng)——天然氣、清潔燃料；基礎(chǔ)設(shè)施——電網(wǎng)、公共充電樁、氫能設(shè)施、其他設(shè)施（港口岸電/機(jī)
場(chǎng) APU 等）；終端用能——所有細(xì)分環(huán)節(jié)均為改造性投資，能源替代與節(jié)能提效為兩大類。

匯總測(cè)算，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 10 年泛電力鏈改造直接投資規(guī)模年均約 3.8 萬(wàn)億（考慮敏感性分析，年均直接投資額波動(dòng)區(qū)間為 3.0-4.7 萬(wàn)億）。其中，電力系統(tǒng)與電網(wǎng)投資占一半左右，此外，終端節(jié)能提效、電動(dòng)車投資規(guī)模占比也較高。

對(duì)比地產(chǎn)鏈帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體量：我們把剔除土地購(gòu)置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資額作為真實(shí)房地產(chǎn)投資，借助投入產(chǎn)出表粗略估算房地產(chǎn)業(yè)對(duì)上下游某一行業(yè)的總帶動(dòng)效應(yīng)，2011年~2020年十年平均來(lái)看，每年7.8萬(wàn)億真實(shí)地產(chǎn)開發(fā)投資能夠拉動(dòng)房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資約11萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)鏈總投資體量粗略估算為18.9萬(wàn)億。泛電力直接投資體量與地產(chǎn)鏈投資體量表觀上存在較大差距，但考慮貿(mào)易屬性和拉動(dòng)效應(yīng)后，我們認(rèn)為，兩者的實(shí)際體量具備較高的可比性：

1）貿(mào)易屬性：地產(chǎn)鏈投資的主體（地產(chǎn)開發(fā)、金融、水泥等）為不可貿(mào)易品且全球地產(chǎn)開發(fā)周期并不同步，泛電力鏈投資主體為可貿(mào)易品且全球低碳轉(zhuǎn)型周期高度同步（2050年是多國(guó)碳中和目標(biāo)截至?xí)r點(diǎn)），這意味著，國(guó)內(nèi)泛新能源領(lǐng)域企業(yè)在全球市場(chǎng)上具備競(jìng)爭(zhēng)力的背景下，泛電力鏈投資對(duì)應(yīng)的需求不局限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而是全球市場(chǎng)。以中國(guó)具備較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的三類可貿(mào)易品——光伏、風(fēng)電、鋰電——為例，可貿(mào)易性帶來(lái)的增量年均投資有望到達(dá)到2.1萬(wàn)億。

2）拉動(dòng)效應(yīng)：我們討論地產(chǎn)鏈的投資體量時(shí)，多將直接投資與拉動(dòng)投資合并考量，得出近20萬(wàn)億的規(guī)模；但上文中我們測(cè)算的近4萬(wàn)億泛電力鏈投資規(guī)模，僅為直接投資且尚未考慮可貿(mào)易性；泛電力鏈的拉動(dòng)投資較為復(fù)雜，較難直接測(cè)算，參考電網(wǎng)環(huán)節(jié)的拉動(dòng)效應(yīng)，根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)，“十四五”期間直接及拉動(dòng)投資規(guī)劃為6萬(wàn)億，扣除其中直接投資，拉動(dòng)投資約3.6萬(wàn)億；若泛電力鏈整體拉動(dòng)效應(yīng)與上述電網(wǎng)么類似，那么5.9萬(wàn)億直接投資（3.8萬(wàn)億國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求+2.1萬(wàn)億海外市場(chǎng)需求）對(duì)應(yīng)的拉動(dòng)投資約約8.9萬(wàn)億，泛電力鏈直接投資+拉動(dòng)投資合計(jì)14.8萬(wàn)億，這一數(shù)字與地產(chǎn)鏈投資規(guī)?？杀?。

泛電力鏈四大模塊的詳細(xì)投資規(guī)模展望、貿(mào)易屬性和拉動(dòng)效應(yīng)的詳細(xì)測(cè)算、與泛地產(chǎn)鏈投資帶動(dòng)規(guī)模的詳細(xì)對(duì)比等，參見(jiàn)2021.10.17報(bào)告《抽絲剝繭：15萬(wàn)億泛電力鏈投資解構(gòu)》。

中觀視角：電力周期與制造升級(jí)、電力周期與數(shù)據(jù)要素

向海外傳導(dǎo)的隱性貿(mào)易品——電價(jià)與制造升級(jí)

制造業(yè)是顯性可貿(mào)易品，而電力是制造業(yè)背后的隱性可貿(mào)易品，從邏輯上考慮，電價(jià)上漲與制造升級(jí)之間有強(qiáng)正相關(guān)性，只有電價(jià)上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。

1）過(guò)往中國(guó)制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，是建立在中國(guó)低電價(jià)、高碳排放的電力系統(tǒng)基礎(chǔ)之上；在全球主要經(jīng)濟(jì)體均設(shè)立碳中和目標(biāo)之下，制造業(yè)的遠(yuǎn)期成本項(xiàng)增加了碳排放權(quán)，若繼續(xù)保持遠(yuǎn)期成本優(yōu)勢(shì)必然需要電力系統(tǒng)更新，而電力系統(tǒng)的脫碳更新必然經(jīng)歷電價(jià)上漲。

2）2009年之后的十年，全球制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩且主要過(guò)剩在中國(guó)，國(guó)內(nèi)電價(jià)難以向外傳導(dǎo)、需管控電價(jià)為制造業(yè)降成本；2020年之后，全球制造業(yè)產(chǎn)能短缺且中國(guó)總體不擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)電價(jià)向外傳導(dǎo)能力大概率增強(qiáng)，在這樣的階段制造業(yè)升級(jí)出海能力也顯著增強(qiáng)。

3）制造業(yè)升級(jí)特別是制造業(yè)出海，需要國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、也需要全球宏觀契機(jī)：對(duì)比上世紀(jì)七、八十年代日本制造業(yè)的出?！毡緡?guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是制造業(yè)龍頭市占率已顯著提升和低能耗優(yōu)勢(shì)、全球宏觀契機(jī)是石油危機(jī)之下的全球滯脹環(huán)境；去年以來(lái)中國(guó)制造業(yè)——國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是多數(shù)制造業(yè)集中度已顯著提升、隱形冠軍涌現(xiàn)且供應(yīng)鏈完善，全球宏觀契機(jī)是新冠疫情激化的全球產(chǎn)能短缺和電氣短缺。

4）對(duì)比制造業(yè)強(qiáng)國(guó)德國(guó)，其工業(yè)電價(jià)顯著高于中國(guó)、向外傳導(dǎo)能力較強(qiáng)；未來(lái)十年中國(guó)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)目標(biāo)上與德國(guó)相似，中國(guó)在“十四五規(guī)劃”中制定“穩(wěn)定制造業(yè)比重”的目標(biāo)，德國(guó)在《國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略2030》提出將制造業(yè)占GDP比重從2019年的23%提升至25%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨制造升級(jí)，中國(guó)電價(jià)向外傳導(dǎo)能力有望提升。

5）電價(jià)上漲是電力系統(tǒng)改造升級(jí)、電新制造盤子做大的必要條件，只有電價(jià)上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。中國(guó)在泛電力鏈（發(fā)電、輸電、配電、儲(chǔ)電；風(fēng)光水核火）具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、在電新制造（光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、儲(chǔ)能系統(tǒng)、核電設(shè)備）具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)電力系統(tǒng)更新有望為全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步出海、龍頭進(jìn)階打下基礎(chǔ)。

對(duì)超額收益的隱性再分配——電價(jià)與數(shù)據(jù)要素

對(duì)數(shù)據(jù)要素的先行占領(lǐng)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獲取超額收益的重要來(lái)源，而大數(shù)據(jù)中心是高耗電產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭將大數(shù)據(jù)中心設(shè)于貴州主要是出于節(jié)電節(jié)費(fèi)考慮。從“效率與公平兼顧”轉(zhuǎn)向“更加注重公平”、“共同富?！?，意味著對(duì)超額收益更合理的分配機(jī)制（一次、二次、三次分配）；我們認(rèn)為公用事業(yè)的電價(jià)上漲，約等于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)超額收益的隱性再分配，反哺清潔電力系統(tǒng)更新、反哺青山綠水。更進(jìn)一步，對(duì)于信息技術(shù)和能源技術(shù)兩條A股市場(chǎng)最關(guān)注的配置主線，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)，能源技術(shù)主線也即“泛電力鏈”的超額收益有望比信息技術(shù)主線也即“泛電子鏈”更高。

“效率”從財(cái)報(bào)角度體現(xiàn)為持續(xù)的超額利潤(rùn)，但當(dāng)超額利潤(rùn)來(lái)源于以下兩種情形，且沒(méi)有被合理地二次\三次分配，則可能影響“公平”。1）來(lái)源于對(duì)“易資本化”要素的先行占領(lǐng)，通過(guò)債務(wù)融資或股權(quán)融資形成滾雪球效應(yīng)，“易資本化”要素有土地、數(shù)據(jù)等，但技術(shù)、管理等要素難以資本化—技術(shù)創(chuàng)新并非線性增長(zhǎng)、管理能力也非規(guī)模遞增，資本實(shí)力無(wú)法與兩者劃等號(hào)；2）來(lái)源于脫離本質(zhì)的中介平臺(tái)，信用中介、教育中介、地產(chǎn)中介、醫(yī)藥中介（藥企銷售）等，其發(fā)展本意是匹配供需、降兩端成本、控交易風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)中介形成壟斷或價(jià)格聯(lián)盟，從“降成本”變?yōu)椤俺杀尽?，從“控風(fēng)險(xiǎn)”變?yōu)椤帮L(fēng)險(xiǎn)”，則有礙“公平”。

更加注重公平的轉(zhuǎn)變之下，重點(diǎn)關(guān)注“超額利潤(rùn)從哪兒來(lái)”和“超額利潤(rùn)到哪兒去”兩個(gè)角度的政策變化。我們認(rèn)為，“易資本化”的數(shù)據(jù)要素（互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）主要問(wèn)題分別在股權(quán)融資監(jiān)管和超額利潤(rùn)分配，當(dāng)以下兩層變化都到位時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)殺估值壓力有望結(jié)束：1）融資端的監(jiān)管政策出臺(tái)，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)個(gè)人信息保護(hù)法；2）稅收等再分配政策調(diào)整，如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的稅收優(yōu)惠政策取消等，隱性再分配政策調(diào)整如電價(jià)上漲。

A股映射的新時(shí)鐘

電力周期與地產(chǎn)周期對(duì)通脹和利率的影響差異

地產(chǎn)周期的驅(qū)動(dòng)和約束主要是金融資源，而電力周期的驅(qū)動(dòng)和約束主要是電力資源。

這輪電力系統(tǒng)投資的“久期”特征：

1）遠(yuǎn)期發(fā)電大戶，當(dāng)期耗電大戶——增加電力需求；

2）遠(yuǎn)期電力系統(tǒng)穩(wěn)定性增加，但當(dāng)期電力系統(tǒng)不穩(wěn)定性上升——供給不穩(wěn)定性上升；

3）系統(tǒng)投資（發(fā)電、輸電、儲(chǔ)電、用電等）理論上需相對(duì)平行地展開，改造升級(jí)的橫向鋪開面廣——對(duì)中游制造的訂單帶動(dòng)在先、對(duì)上游材料的價(jià)格影響偏后但集中；

4）是結(jié)構(gòu)替代過(guò)程。

過(guò)往地產(chǎn)投資的“久期”特征：

1）遠(yuǎn)期交付地產(chǎn)，當(dāng)期預(yù)付資金——增加資金需求；

2）遠(yuǎn)期地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的上漲，對(duì)當(dāng)期地產(chǎn)供給形成刺激——供給端拿地需求上升；

3）過(guò)程投資（拿地、開工、竣工等）理論上沿時(shí)間線縱向展開，縱向帶動(dòng)能力較廣——對(duì)各環(huán)節(jié)原材料的帶動(dòng)依次排布、對(duì)相關(guān)消費(fèi)品的帶動(dòng)在后端；

4）是新增供給過(guò)程。

從電力投資和地產(chǎn)投資的“久期”特征對(duì)比來(lái)看：電力小周期上行階段，易形成“再通脹到滯脹”環(huán)境，但利率上行壓力小、金融資源占用有限，“脹”壓可能更高，但無(wú)法通過(guò)收緊銀根而改善，A股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大；而過(guò)往地產(chǎn)小周期上行階段，易形成“通脹”環(huán)境、利率水平明顯上升、金融資源占用大，A股“殺估值”壓力大，隨金融資源收緊、通脹壓力下降。

電力小周期上行階段：中游啟動(dòng)\上游承接\下游收尾證，中證500為順周期品

對(duì)比地產(chǎn)周期，以我們?nèi)砸訮PI同比的低點(diǎn)、高點(diǎn)作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年6月至今年9月推升PPI的漲價(jià)品均與“電”相關(guān)，發(fā)電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲(chǔ)電端的鋰、用電端最耗電而被限產(chǎn)的鋁和鋼等，9月以來(lái)上游成本開始明顯壓制中下游需求，PPI同比大概率開始拐點(diǎn)放緩、電力小周期進(jìn)入下行階段，PPI同比仍是小周期的最經(jīng)典同步劃分指標(biāo)。

我們用電力熱力固定資產(chǎn)投資同比增速、的發(fā)電及電網(wǎng)的ROE來(lái)來(lái)衡量電力中周期，預(yù)計(jì)這輪為電力中周期為2020年~2030年年區(qū)間，選擇這兩個(gè)衡量指標(biāo)、預(yù)判這一輪中周期跨度的原因：

1）從政策驅(qū)動(dòng)考慮：2020年是雙碳目標(biāo)設(shè)立之年、2030年是碳達(dá)峰目標(biāo)之年，中國(guó)電力及熱力固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷近4年同比負(fù)增長(zhǎng)之后，于2020年同比恢復(fù)正增長(zhǎng)；2）從歷史產(chǎn)能周期的對(duì)標(biāo)考慮：全球產(chǎn)能更新周期通常為8~10年一輪，電力系統(tǒng)是產(chǎn)能的一部分，從電力系統(tǒng)主要模塊的產(chǎn)能建設(shè)時(shí)長(zhǎng)考慮，我們預(yù)計(jì)這輪電力中周期以10年左右為跨度；3）發(fā)電及電網(wǎng)行業(yè)的凈利率、ROE過(guò)往受煤炭?jī)r(jià)格影響，本輪電力系統(tǒng)投資的核心目標(biāo)是降低火電占比，那么中周期高點(diǎn)的判斷，我們認(rèn)為是發(fā)電及電網(wǎng)行業(yè)的凈利率、ROE回升至2014~2015年的高點(diǎn)甚至以上（彼時(shí)煤價(jià)低迷帶來(lái)行業(yè)高凈利率和高ROE）。

泛電力鏈的實(shí)體利潤(rùn)流轉(zhuǎn)方向

邏輯上考慮，“泛電力鏈”的利潤(rùn)流轉(zhuǎn)方向如下：

1）下游電力運(yùn)營(yíng)商為改造電力系統(tǒng)而增加資本開支，形成中游電新制造的收入；

2）中游電新制造為訂單而補(bǔ)庫(kù)原材料、為生產(chǎn)而耗費(fèi)電力，形成上游稀缺資源品的收入；

3）上游稀缺資源品的供給彈性更小、漲價(jià)能力更強(qiáng)，所以在電力小周期上行階段的中后期，更大比例的利潤(rùn)集中于這一環(huán)節(jié)；

4）考慮利潤(rùn)下一步可能向哪些方向流轉(zhuǎn)：一是利潤(rùn)用于增加上游自身分紅，二是固廢處理與再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈、節(jié)電設(shè)備等，三是通過(guò)電價(jià)或碳價(jià)上漲轉(zhuǎn)移至電力運(yùn)營(yíng)商。

5）電力運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)率得以改善，從而資本開支能力增強(qiáng)，進(jìn)一步形成中游電新制造的收入……循環(huán)往復(fù)直至碳達(dá)峰目標(biāo)達(dá)成。

這一邏輯上的利潤(rùn)流轉(zhuǎn)過(guò)程，從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)、A股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上能得以大致驗(yàn)證：2018年以來(lái)電力投資增速領(lǐng)先于A股電源設(shè)備板塊的營(yíng)收同比增速，A股電力設(shè)備與新能源板塊的營(yíng)收同比增速領(lǐng)先于或同步于工業(yè)金屬及稀有金屬板塊的ROE，過(guò)往A股電力板塊與煤炭板塊的營(yíng)收同比增速呈正相關(guān)但ROE呈負(fù)相關(guān)、未來(lái)隨著電價(jià)市場(chǎng)化和電力系統(tǒng)改造我們預(yù)計(jì)電力板塊與煤炭板塊ROE不再負(fù)相關(guān)、電力板塊利潤(rùn)率水平大概率提升。

泛電力鏈的A股行業(yè)輪動(dòng)順序

以去年6月（PPI同比見(jiàn)底）作為這輪電力小周期的起點(diǎn)，至今年9月（根據(jù)Wind一致預(yù)期，9月PPI同比可能為今年最高點(diǎn)），A股市場(chǎng)已經(jīng)歷了兩波“泛電力鏈”的行業(yè)輪動(dòng)——去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，輪動(dòng)順序與實(shí)體利潤(rùn)流轉(zhuǎn)方向保持一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動(dòng)，第二階段超額收益由上游稀缺資源承接，第三階段超額收益由下游電力運(yùn)營(yíng)收尾。

電力小周期的行業(yè)輪動(dòng)過(guò)程，類似曾經(jīng)地產(chǎn)小周期A股行業(yè)輪動(dòng)沿“地產(chǎn)鏈”的開工、施工、竣工順序展開，如2016~2017年地產(chǎn)小周期的上行階段：2016年四季度，鋼鐵、水泥等地產(chǎn)前周期的原材料取得第一階段超額收益；2017年一季度，家電等地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品取得第二階段超額收益，2017年底，銀行、地產(chǎn)取得第三階段超額收益。

兩者輪動(dòng)的差異在于：第一，順序差異，“泛電力鏈”輪動(dòng)是中游啟動(dòng)、上游承接、下游收尾，而“泛地產(chǎn)鏈”是原料啟動(dòng)、消費(fèi)承接、金融收尾；第二，市值特征差異，“泛電力鏈”輪動(dòng)過(guò)程中證500指數(shù)表現(xiàn)更強(qiáng)（成分股里制造和材料占比高，制造業(yè)的景氣行情本就更多以中小市值企業(yè)為特征），“泛地產(chǎn)鏈”輪動(dòng)過(guò)程滬深300、上證50指數(shù)表現(xiàn)更強(qiáng)（成分股里消費(fèi)和金融占比高，消費(fèi)股的景氣行情本就更多以大市值企業(yè)為特征）。

電力小周期下行階段：逆周期配置與底部拐點(diǎn)信號(hào)深，滬深300為逆周期品

戰(zhàn)略演進(jìn)往往“進(jìn)三退一”、周期更替通?！耙徊ㄈ邸?，電力中周期包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預(yù)計(jì)9月為今年P(guān)PI同比高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)Q4本輪電力小周期進(jìn)入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無(wú)利、上游有價(jià)無(wú)量，成本高企壓制盈利進(jìn)而壓制需求，需求回落速度逐步超過(guò)供給壓力、PPI同比放緩，期間“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無(wú)“殺估值”壓力（電力周期的久期特征決定了利率壓力不大）、調(diào)整震蕩，而“泛地產(chǎn)鏈”為主的上證50、滬深300或取得階段性相對(duì)收益、成為逆周期品。

下一輪電力小周期上行和“泛電力鏈”超額收益何時(shí)開啟？考慮4個(gè)方面+2個(gè)信號(hào)，明年年中，我們預(yù)計(jì)電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

4個(gè)方面：1）待雙碳戰(zhàn)略的“退一”（煤炭邊際增產(chǎn)、火電邊際延壽）釋放出電力資源、2）待冬季用能高峰期對(duì)居民供暖用電的保供壓力度過(guò)、3）待Q4社融回暖對(duì)兩個(gè)季度后的企業(yè)盈利形成改善、4）待明年一季報(bào)“泛電力鏈”中游電新制造的盈利同比基數(shù)壓力度過(guò)，明年年中，我們預(yù)計(jì)電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

第1個(gè)信號(hào)：由于電力、運(yùn)力等實(shí)體資源代替金融資源成為更顯著的經(jīng)濟(jì)周期約束，所以A股的股價(jià)壓制也相應(yīng)從利率、流動(dòng)性轉(zhuǎn)為供給短缺下的PPI同比，過(guò)往地產(chǎn)小周期里“泛地產(chǎn)鏈”的行情結(jié)束往往晚于PPI同比高點(diǎn)，但電力小周期里“泛電力鏈”的行情結(jié)束可能略早于PPI同比高點(diǎn)（市場(chǎng)能夠觀測(cè)到的PPI同比數(shù)據(jù)有滯后），比如今年結(jié)束于9月。相應(yīng)的，不同于過(guò)往地產(chǎn)小周期里“泛地產(chǎn)鏈”的行情開始往往晚于PPI同比底部，電力小周期里“泛電力鏈”的下一輪行情開啟大概率早于PPI同比底部，從Wind一致預(yù)期來(lái)看，PPI同比或在明年下半年（7月至12月）呈磨底狀態(tài)，“泛電力鏈”超額收益的開啟有望早于7月。

第2個(gè)信號(hào)：直接從投資驅(qū)動(dòng)考慮，跟蹤電力及熱力供應(yīng)的固定資產(chǎn)投資額同比增速，領(lǐng)先于中游電新制造的營(yíng)收同比增速。

投資策略的中長(zhǎng)期調(diào)整

用能成本VS其他國(guó)民成本：全社會(huì)利潤(rùn)分布更多地向泛電力鏈遷移

在碳中和大目標(biāo)之下，全社會(huì)用能成本勢(shì)必經(jīng)歷先上升后下降的過(guò)程——根據(jù)清華大學(xué)《中國(guó)低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究》的結(jié)論，2020~2030年全社會(huì)用能成本大概率上升30%以上；遠(yuǎn)期用能成本下降需付出前期用能成本上升代價(jià)的背景下，政策通過(guò)信用政策、產(chǎn)業(yè)政策來(lái)降低地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等其他國(guó)民成本，能夠降低整體國(guó)民成本上升壓力，為遠(yuǎn)期國(guó)民成本下降打好基礎(chǔ)。這意味著今年至未來(lái)十年，全社會(huì)的利潤(rùn)分布可能更多地向泛電力鏈遷移，中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置應(yīng)較大比例保持在這一領(lǐng)域。

可貿(mào)易品VS不可貿(mào)易品：可貿(mào)易品成本向外傳導(dǎo)能力強(qiáng)于過(guò)去十年

本輪中周期內(nèi)，可貿(mào)易品的價(jià)格向外傳導(dǎo)能力強(qiáng)于2009年之后的十年——09年之后的十年全球產(chǎn)能過(guò)剩且過(guò)剩在中國(guó)，而2019年之后，全球產(chǎn)能短缺但中國(guó)總體不擴(kuò)產(chǎn)，這也意味著中國(guó)制造業(yè)背后的用能成本向外傳導(dǎo)能力或更強(qiáng)；在可貿(mào)易品為經(jīng)濟(jì)體賺取實(shí)際增長(zhǎng)的同時(shí)，不可貿(mào)易品的通脹壓力（背后是階層分化問(wèn)題）通過(guò)供給側(cè)政策調(diào)節(jié)；與主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)比而言，從曾經(jīng)更接近美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為更接近德國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

可貿(mào)易品向外賺取實(shí)際增長(zhǎng)、做大蛋糕、帶來(lái)居民薪資收入改善、從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)是降低國(guó)內(nèi)居民杠桿壓力、改善國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振的根本方法，曾經(jīng)通過(guò)居民加杠桿也即杠桿轉(zhuǎn)移來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)居民消費(fèi)的地產(chǎn)周期模式不復(fù)再來(lái)。中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置應(yīng)較大比例保持在可貿(mào)易品的“泛電力鏈”領(lǐng)域。

公平VS效率：曾經(jīng)所謂“非效率行業(yè)”的投資價(jià)值邊際上升

財(cái)務(wù)視角的“效率行業(yè)”是能夠持續(xù)獲取超額利潤(rùn)的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、高端白酒、醫(yī)藥等，利潤(rùn)率和ROE高且穩(wěn)定，而過(guò)往市場(chǎng)所謂的“非效率行業(yè)”是承擔(dān)社會(huì)成本而利潤(rùn)率偏低的行業(yè)，如軍工、電力等，因國(guó)家采購(gòu)、國(guó)家控價(jià)而利潤(rùn)率偏低，但其承擔(dān)了非常重要的社會(huì)外部性作用：軍工的研發(fā)外部性最重要、電力的環(huán)境外部性最重要，一個(gè)對(duì)應(yīng)國(guó)防安全、一個(gè)對(duì)應(yīng)能源安全。我們認(rèn)為，在“更加注重公平”的政策環(huán)境里，兩類行業(yè)的利潤(rùn)率水平向?qū)Ψ竭呺H靠攏，曾經(jīng)所謂“非效率行業(yè)”的投資價(jià)值邊際上升。

本文作者：張馨元，來(lái)源：華泰證券研究，原文標(biāo)題：《華泰：新輪動(dòng)時(shí)鐘：從地產(chǎn)周期到電力周期》

　　 原標(biāo)題：A股中長(zhǎng)期主線：從地產(chǎn)周期到電力周期