如果說(shuō)迪士尼的流媒體還沒(méi)有“跑出來(lái)”的時(shí)候給100美元/股的估值，為什么現(xiàn)在已經(jīng)跑出來(lái)后還給這樣的估值呢?現(xiàn)價(jià)的迪士尼，可能是長(zhǎng)線投資者的一個(gè)不錯(cuò)的介入時(shí)點(diǎn)。

迪士尼五年前的“困境”抉擇

2022年5月11日盤后，迪士尼給出了一份令人滿意的一季度業(yè)績(jī)答卷。

我們都知道，目前傳媒行業(yè)最流行的詞，恐怕就是“直接面向消費(fèi)者”(DTC: Direct-to-Consumer)。傳統(tǒng)的傳媒行業(yè)領(lǐng)域，公司會(huì)花錢制作內(nèi)容，然后將這部分內(nèi)容給有線電視運(yùn)營(yíng)商或者衛(wèi)星電視運(yùn)營(yíng)商，內(nèi)容制造者是不負(fù)責(zé)內(nèi)容的分發(fā)的。由于奈飛的出現(xiàn)，傳媒行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化。

以前，有線電視運(yùn)營(yíng)商會(huì)把很多不同的頻道與內(nèi)容打包成一捆，賣給消費(fèi)者。這一捆里頭就包括了體育頻道。體育是個(gè)很有意思的內(nèi)容模塊——喜歡的人特別喜歡，但無(wú)感的人就完全無(wú)感。對(duì)于喜歡的人，捆綁銷售中的體育內(nèi)容是不可或缺的，如果缺了，消費(fèi)者可能就不會(huì)訂閱;然而如果是對(duì)體育無(wú)感的人，那么有了這部分內(nèi)容，消費(fèi)者就要支付更高的價(jià)格來(lái)訂閱，因此他們就有動(dòng)機(jī)在流媒體出現(xiàn)的時(shí)候轉(zhuǎn)移到流媒體平臺(tái)上去，而非為體育內(nèi)容支付溢價(jià)。這種行為范式的轉(zhuǎn)換直接造成了“切斷纜線”運(yùn)動(dòng)，英文叫Cord Cutting。5年前的迪士尼，就面臨著這樣的困境。

從迪士尼過(guò)去5年的股價(jià)走勢(shì)圖，我們可以看到，在2019年下半年之前，迪士尼的股價(jià)基本就是在90~100美元之間徘徊。事實(shí)上，迪士尼自從2015年7月股價(jià)摸高到120美元/股之后，到如今，7年過(guò)去了，股價(jià)實(shí)際上反而對(duì)比那時(shí)候的高點(diǎn)下跌了20%。只是，事情并非如此簡(jiǎn)單。這7年里，發(fā)生了很多事。

5年前的迪士尼，40%的營(yíng)收是通過(guò)有線電視和廣播電視(主要是1997年收購(gòu)的ABC/美國(guó)廣播電視公司)實(shí)現(xiàn)的。在有線電視營(yíng)收中，很大一部分是由體育迷最鐘愛(ài)的ESPN頻道獲得。ESPN頻道與體育明星或球隊(duì)簽約，但每年支付的金額增加，也就是說(shuō)，ESPN頻道的成本是逐步上升的。然而，ESPN的營(yíng)收卻因?yàn)槲覀兩厦嫣岬降?ldquo;切斷纜線”運(yùn)動(dòng)而舉步不前，直接導(dǎo)致的結(jié)果就是迪士尼的盈利能力下滑，成長(zhǎng)性闕疑。

在2019年，美國(guó)有2190萬(wàn)戶家庭(占比約17.3%)，不再訂閱有線電視。這個(gè)數(shù)字在新冠疫情期間加速增加，到了2021年達(dá)到了2860萬(wàn)戶(占比約22.4%)。eMarket預(yù)計(jì)到2023年年底，美國(guó)將有3490萬(wàn)戶(占比約27.1%)的家庭將不再訂閱有線電視。因此，是否能成功轉(zhuǎn)型到DTC的商業(yè)模式，對(duì)于傳統(tǒng)傳媒公司來(lái)說(shuō)，便是生與死的抉擇。

迪士尼在2019年11月正式推出了Disney+這一DTC平臺(tái)，并獲得了遠(yuǎn)超預(yù)期的成績(jī)。接下去的新冠疫情，更是讓迪士尼DTC平臺(tái)的訂閱人數(shù)大幅增加。盡管迪士尼的管理層非常明確地向市場(chǎng)表明了公司將大幅投入DTC平臺(tái)并承受長(zhǎng)達(dá)至少5年的虧損，市場(chǎng)也不在乎。那個(gè)時(shí)候，大家惟一在乎的就是公司的成長(zhǎng)性，而行業(yè)的標(biāo)桿，就是攪局者奈飛(Netflix)。

迪士尼、奈飛流媒體業(yè)務(wù)“神仙打架”

成長(zhǎng)性是支撐估值的重要因素

在美股，一旦成長(zhǎng)無(wú)法兌現(xiàn)，殺跌是非常可怕的。從年初至今，奈飛的股價(jià)已經(jīng)下跌了70%多。我們從其股價(jià)表現(xiàn)也可以明確地看到，“一殺估值，二殺邏輯”。盡管在去年四季度增加了800個(gè)用戶，奈飛的增速在2022年明顯下滑了。一季度，奈飛只增加了50萬(wàn)個(gè)新訂閱者，同時(shí)公司預(yù)期二季度將損失200萬(wàn)個(gè)訂閱者(0.9%的訂閱基數(shù))，并在下半年重拾增勢(shì)。

但受2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)不及預(yù)期影響，奈飛市值蒸發(fā)2400億美元，而就在去年年底，奈飛的市值還和迪士尼差不多大。另外，通脹嚴(yán)重影響了奈飛的拉美業(yè)務(wù)，同時(shí)烏克蘭和俄羅斯的沖突讓歐洲的擴(kuò)張舉步維艱。有“嬰兒巴菲特”之稱的比爾·艾克曼年報(bào)后重倉(cāng)了奈飛博反轉(zhuǎn)，卻在一季報(bào)大跌之后認(rèn)賠出局，邏輯是無(wú)法確認(rèn)奈飛是否能夠重新回到增長(zhǎng)的跑道上。

值得提一句的是，奈飛的盈利能力較差。除了疫情初期的2020年，業(yè)務(wù)大爆發(fā)讓公司產(chǎn)生了正的自由現(xiàn)金流，其他時(shí)候，奈飛的自由現(xiàn)金流每一年都是負(fù)數(shù)。(見圖1)

為什么奈飛賺不到錢呢?因?yàn)槟物w每年都花大量的資金去制作內(nèi)容，比如我們耳熟能詳?shù)摹都埮莆荨贰峨E落騎士》等等。同時(shí)內(nèi)容制作因?yàn)槟物w的攪局變成了軍備競(jìng)賽，華納影視、維亞康姆，迪士尼等玩家都進(jìn)去瘋搶。這些內(nèi)容的主角，大牌明星以及劇作家們賺得盆滿缽滿，而傳媒公司卻為此付出了沉重的代價(jià)。

當(dāng)增長(zhǎng)不再，投資者們就會(huì)開始質(zhì)問(wèn)：“我們給你的錢，都到哪里去了?我們要的利潤(rùn)，去了哪里?”

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