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百濟(jì)神州（688235.SH，06160.HK，BGNE.US）于2021年12月15日成為首家在A股、港股和美股市場(chǎng)三地上市的創(chuàng)新生物科技公司。

然而，百濟(jì)神州似乎不被看好。港股股價(jià)并沒(méi)有因?yàn)榧磳⒒谹而得到提振，而是從9月中下旬時(shí)的高位（主要受其主打藥品百悅澤正面消息帶動(dòng)）278.60港元，跌至A股上市前夕的175.40港元，累計(jì)跌幅達(dá)到37%。

此外，A股線(xiàn)上棄購(gòu)數(shù)量達(dá)103萬(wàn)股，也讓大家質(zhì)疑其定價(jià)過(guò)高。這次科創(chuàng)板上市的發(fā)行定價(jià)為每股192.60元人民幣，較上市前一個(gè)交易日港股收市價(jià)175.40港元溢價(jià)34.68%。

截至2021年11月4日前120個(gè)交易日，百濟(jì)神州的平均市值為2014億元（單位人民幣，下同），按這次科創(chuàng)板上市的發(fā)行定價(jià)計(jì)算，上市后的市值將達(dá)到2304.99億元。

百濟(jì)神州的估值究竟撐不撐得起它的基本面？

百濟(jì)神州的背景

2010年成立的百濟(jì)神州于2016年在納斯達(dá)克上市，2018年在港交所上市，是首批在港交所上市的創(chuàng)收前生物科技公司，隨后于2019年6月轉(zhuǎn)為普通上市公司。

聯(lián)合創(chuàng)始人為John V. Oyler（歐雷強(qiáng)），也是現(xiàn)任董事會(huì)主席及CEO，以及王曉東，現(xiàn)任非執(zhí)行董事，即不參與公司的管理層事務(wù)。

在回A之前，百濟(jì)神州的大股東包括美國(guó)生物科技龍頭安進(jìn)（AMGN.US），持有20.27%權(quán)益，其余持股5%以上的股東皆為跨國(guó)投資機(jī)構(gòu)及基金，包括美國(guó)的投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Baker Brothers Life Sciences（11.55%）、高瓴資本控制的投資公司（10.75%）以及投資公司Capital Research and Management Company（6.32%）。

這次科創(chuàng)板上市，或可為百濟(jì)神州引入國(guó)內(nèi)的重要投資者，包括社?；?、中國(guó)保險(xiǎn)投資基金、太平人壽等。

百濟(jì)神州的主營(yíng)業(yè)務(wù)

截至2021年11月4日，百濟(jì)神州共有3款自主研發(fā)藥物處于商業(yè)化階段，分別為BTK小分子抑制劑百悅澤?（BRUKINSA?，澤布替尼膠囊，zanubrutinib）、抗PD-1單抗百澤安?（替雷利珠單抗注射液，tislelizumab）和PARP抑制劑百匯澤?（帕米帕利膠囊，pamiparib）。

整體而言，該公司共有48款商業(yè)化產(chǎn)品及臨床階段候選藥物，包括10款商業(yè)化階段藥物、2款已申報(bào)候選藥物和36款臨床階段候選藥物。

其中，3款自主研發(fā)藥物（即上述三款）已上市銷(xiāo)售、8款自主研發(fā)藥物處于臨床在研，另外的37款為臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。

我們來(lái)重點(diǎn)看看百濟(jì)神州的三款自研已商業(yè)化藥物：

百悅澤

作用機(jī)理：

淋巴癌是血源性癌癥，涉及免疫系統(tǒng)的淋巴細(xì)胞?；诎┘?xì)胞的來(lái)源，淋巴瘤可分類(lèi)為B細(xì)胞或T細(xì)胞淋巴癌。

B細(xì)胞屬于體液免疫細(xì)胞，在人體受到外界攻擊時(shí)能分泌抗體，保護(hù)人體不受外界細(xì)菌等侵害。

BTK（酪氨酸激酶）是B細(xì)胞受體信號(hào)通路的主要組成部分，也是若干淋巴瘤中細(xì)胞增殖及細(xì)胞存活的重要調(diào)節(jié)。

BTK抑制劑的作用是阻礙B細(xì)胞表面抗原受體（BCR）誘使BTK激活及其下游信號(hào)輔導(dǎo)，導(dǎo)致B細(xì)胞生長(zhǎng)抑制及細(xì)胞死亡。

目前全球腫瘤市場(chǎng)上商業(yè)化銷(xiāo)售的BTK抑制劑已有兩代藥品，分別為伊布替尼（強(qiáng)生公司推出，2013年11月獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市）和澤布替尼（百悅澤的活性成分）。

作為BTK的第二代選擇性抑制劑，澤布替尼在第一代BTK抑制劑的基礎(chǔ)上進(jìn)行了化學(xué)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對(duì)BTK靶點(diǎn)具有更專(zhuān)一的選擇性和更深的抑制作用，可更大限度減少脫靶。另外，澤布替尼對(duì)BTK的靶標(biāo)作用更為完全及持續(xù)。

目前，澤布替尼主要適應(yīng)癥包括套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）等。

市場(chǎng)容量：

全球范圍來(lái)看，2020年BTK抑制劑市場(chǎng)規(guī)模為72億美元（約合458.3億元人民幣），預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到200億美元（約合1273億元人民幣），五年年復(fù)合增幅為22.7%。

其中中國(guó)范圍內(nèi)的2020年BTK抑制劑市場(chǎng)規(guī)模為13億元人民幣，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到131億元人民幣，五年年復(fù)合增幅為58.6%。

美國(guó)的2020年BTK抑制劑市場(chǎng)規(guī)模為48億美元（約合305.5億元人民幣），預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到121億美元（約合770.2億元人民幣），五年年復(fù)合增幅為20.3%。

商業(yè)化：

百悅澤已獲得美國(guó) FDA 加速批準(zhǔn)上市，并在阿聯(lián)酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亞、俄羅斯獲批上市，在法國(guó)獲臨時(shí)使用許可。

在中國(guó)，百悅澤針對(duì)套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）的兩項(xiàng)附條件獲批適應(yīng)癥被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，于 2021 年 3 月 1 日生效。此外，針對(duì)華氏巨球蛋白血癥（WM）適應(yīng)癥被納入最新國(guó)家醫(yī)保目錄，將于 2022 年1 月 1 日生效。

競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)：

也就是說(shuō)，百悅澤已在中國(guó)和美國(guó)打開(kāi)了市場(chǎng)。但是從下表可以看出，百悅澤并非兩大市場(chǎng)的唯一產(chǎn)品，在其進(jìn)入市場(chǎng)之前，已有強(qiáng)生和阿斯利康的產(chǎn)品率先開(kāi)辟出路，而且收入也已有一定規(guī)模。

除了已經(jīng)上市的藥物外，截至2021年9月30日，全球共有10種用于治療腫瘤相關(guān)適應(yīng)癥的BTK抑制劑處于臨床階段，其中禮來(lái)的Pirtobrutinib/LOXO-305已到達(dá)臨床III期；而中國(guó)市場(chǎng)也有10種用于治療腫瘤相關(guān)適應(yīng)癥的BTK抑制劑處于臨床階段，包括上述禮來(lái)的藥物，以及阿斯利康的阿卡替尼。

相較第一代BTK抑制劑伊布替尼，澤布替尼在部分適應(yīng)癥中展現(xiàn)出更優(yōu)的頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)結(jié)果或跨試驗(yàn)比較結(jié)果；與第二代BTK抑制劑阿卡替尼（阿斯利康推出）對(duì)比，澤布替尼在某些適應(yīng)癥的跨臨床試驗(yàn)結(jié)果的終點(diǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)中展示了其具備成為同類(lèi)最優(yōu)產(chǎn)品的潛力；與奧布替尼（諾誠(chéng)健華推出）對(duì)比，澤布替尼展現(xiàn)了其在多類(lèi)B細(xì)胞惡性腫瘤適應(yīng)癥中良好的療效性和安全性?xún)?yōu)勢(shì)。

從上表可見(jiàn)，百悅澤的價(jià)格也較低，具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

但由于進(jìn)入市場(chǎng)稍晚，或失了先機(jī)，而且獲批適應(yīng)癥數(shù)量（在中美各三項(xiàng)）少于億珂（中國(guó)三項(xiàng)，美國(guó)五項(xiàng)），未來(lái)面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。

百澤安

作用機(jī)理：

細(xì)胞毒性T淋巴細(xì)胞（CTL）是一種特異T細(xì)胞，專(zhuān)門(mén)分泌各種細(xì)胞因子參與免疫作用，對(duì)某些病毒、腫瘤細(xì)胞等抗原物質(zhì)具有殺傷作用，與自然殺傷細(xì)胞構(gòu)成機(jī)體抗病毒、抗腫瘤免疫的重要防線(xiàn)。

T淋巴細(xì)胞具有多種機(jī)制阻止癌細(xì)胞破壞正常細(xì)胞，其中包括PD-1受體——這是一種位于T淋巴細(xì)胞表面的蛋白質(zhì)。PD-L1是一種與PD-1接觸的重要信號(hào)蛋白，與PD-1結(jié)合的PD-L1在T淋巴細(xì)胞內(nèi)發(fā)送抑制信號(hào)，并抑制其細(xì)胞毒性作用。但許多類(lèi)型的癌細(xì)胞劫持了通常存在于健康細(xì)胞中的PD-L1表達(dá)系統(tǒng)，以保護(hù)自己免遭CTL消滅。

百澤安的活性成分替雷利珠單抗就是一種與PD-1特別結(jié)合，而不激活受體的單克隆抗體，可以阻止其配體PD-L1和PD-L2與PD-1結(jié)合，從而恢復(fù)CTL的正常作用并消滅癌細(xì)胞。

市場(chǎng)容量：

2020年，全球抗PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)規(guī)模為286億美元（約合人民幣1820.4億元人民幣），預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到626億美元（約合3984.5億元人民幣），五年年復(fù)合增幅為17%；其中中國(guó)的PD-1/PD-L1單抗市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2020年的137億元人民幣增至2025年的519億元人民幣，年復(fù)合增幅為30.5%。

競(jìng)爭(zhēng)：

但值得注意的是，該市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。

截至2021年9月30日，美國(guó)市場(chǎng)已有4種抗PD-1單抗藥物和3種抗PD-L1單抗藥物獲批。中國(guó)市場(chǎng)則有8種抗PD-1單抗藥物和2種抗-L1單抗藥物獲批，包括君實(shí)生物的拓益、信達(dá)生物/禮來(lái)的達(dá)伯舒、恒瑞醫(yī)藥的艾瑞卡等，百澤安是第六款在中國(guó)上市的抗PD-1單抗。

此外，還有多款候選藥物進(jìn)行臨床試驗(yàn)，截至2021年9月30日，中國(guó)市場(chǎng)已有15種抗PD-1候選藥物處于臨床II期及以上階段、16種抗PD-L1候選藥物處于臨床或提交上市申請(qǐng)階段；全球范圍內(nèi)，候選藥物臨床試驗(yàn)已登記并正在進(jìn)行中的有4072個(gè)，其中有53.2%的試驗(yàn)處于臨床II期，9.7%處于臨床III期。

商業(yè)化：

2020 年 12 月 28 日，百澤安針對(duì)cHL（經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤）和UC（尿路上皮癌）的兩項(xiàng)附條件獲批適應(yīng)癥被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，于2021年3月1日生效。

2021年12月3日，百澤安針對(duì)治療Sq NSCLC（晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌）、Non-sq NSCLC（晚期非鱗狀非小細(xì)胞肺癌）及HCC（肝細(xì)胞癌）患者的適應(yīng)癥被納入最新國(guó)家醫(yī)保藥品目錄，將于2022年1月1日生效。

2021 年 1 月，公司與諾華達(dá)成合作與授權(quán)協(xié)議，授權(quán)諾華在美國(guó)、加拿大、墨西哥、歐盟成員國(guó)、英國(guó)、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化替雷利珠單抗。

百匯澤

作用機(jī)理：

PARP是一種DNA修復(fù)酶，它通過(guò)識(shí)別結(jié)構(gòu)損傷的DNA片段而被激活，參與DNA的修復(fù)過(guò)程。

事實(shí)上，最初開(kāi)發(fā)PARP抑制劑是為了削弱癌細(xì)胞修復(fù)DNA損傷的能力，以增強(qiáng)放療和化療等其他療法的療效，但研究發(fā)現(xiàn)攜帶BRCA（腫瘤抑制基因）突變的腫瘤細(xì)胞對(duì)PARP抑制劑的敏感性高，從而推進(jìn)了PARP抑制劑針對(duì)DNA修復(fù)缺陷型癌癥的單一療法在臨床上的應(yīng)用。

PARP 抑制劑可以選擇性殺傷由 BRCA 基因缺陷導(dǎo)致同源重組修復(fù)（HR）功能缺陷的腫瘤細(xì)胞，而不影響 BRCA 基因功能正常細(xì)胞的存活。此外，由于PARP抑制劑阻礙DNA修復(fù)而引致腫瘤細(xì)胞突變?cè)黾?，PARP抑制劑也可與檢查點(diǎn)抑制劑在一定程度上進(jìn)行聯(lián)用。

市場(chǎng)容量：

全球PARP抑制劑市場(chǎng)的2025年市場(chǎng)規(guī)模有望由2020年的24億美元（約合152.8億元人民幣），增至123億美元（約合782.9億元人民幣），年復(fù)合增幅達(dá)38.3%；中國(guó)的PARP抑制劑市場(chǎng)規(guī)模有望由2020年的14億元人民幣擴(kuò)大至2025年的147億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為60.3%。

商業(yè)化：

百匯澤于2021年5月獲得國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)上市，用于治療既往接受過(guò)至少兩線(xiàn)化療、伴有胚系BRCA突變的復(fù)發(fā)性晚期卵巢癌（OC）、輸卵管癌（FTC）或原發(fā)性腹膜癌（PPC）患者。

這些適應(yīng)癥已于2021年12月3日被納入最新國(guó)家醫(yī)保目錄，將于2022年1月1日生效。

競(jìng)爭(zhēng)：

截至2021年9月30日，美國(guó)市場(chǎng)已有4種PARP抑制劑藥物獲批，中國(guó)市場(chǎng)有4種PARP抑制劑藥物獲批，包括阿斯利康的利普卓、再鼎醫(yī)藥的則樂(lè)，以及恒瑞醫(yī)藥的艾瑞頤；而百匯澤是第4款在中國(guó)上市的PARP抑制劑。

截至2021年9月30日，全球范圍內(nèi)除百濟(jì)神州的產(chǎn)品外共有14種用于治療腫瘤相關(guān)適應(yīng)癥的PARP抑制劑處于臨床階段，其中處于III期臨床試驗(yàn)的有2種產(chǎn)品，包括艾伯維的veliparib和英派藥業(yè)的IMP4297。

中國(guó)市場(chǎng)有9種用于治療腫瘤相關(guān)適應(yīng)癥的PARP抑制劑處于臨床階段，其中處于臨III的產(chǎn)品包括上述英派藥業(yè)的IMP4297、輝瑞的talazoparib。

其他商業(yè)化/即將商業(yè)化產(chǎn)品

除了以上三款拳頭產(chǎn)品外，百濟(jì)神州還有7款商業(yè)化階段的授權(quán)許可產(chǎn)品以及2款已申報(bào)的候選藥物。這些授權(quán)產(chǎn)品在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)可為其帶來(lái)銷(xiāo)售收入。

百濟(jì)神州的盈利可見(jiàn)性

筆者將百濟(jì)神州A股上市時(shí)的員工構(gòu)成與港股上市（2018年）時(shí)的相比，留意到2018年時(shí)的研發(fā)人員占大半，占比達(dá)到54.83%，而銷(xiāo)售人員占比只有21.35%，但到2021年，其銷(xiāo)售人員占比已超越研發(fā)人員，從中可以看出該公司業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)變——從研發(fā)到研發(fā)與銷(xiāo)售并重，或與其自研產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化有關(guān)。

盡管三款自研產(chǎn)品已開(kāi)始商業(yè)化并為其帶來(lái)銷(xiāo)售收入，但百濟(jì)神州依然處于巨虧狀態(tài)。

2021年前三季，百濟(jì)神州的收入同比增長(zhǎng)3.27倍，至62.27億元，但由于研發(fā)費(fèi)用高達(dá)65.21億元（比收入還高），其扣非歸母凈虧損達(dá)到57.25億元，較去年同期的凈虧損84.4億元有所縮小。

從以上三款自研產(chǎn)品可見(jiàn)，百濟(jì)神州處于當(dāng)前增長(zhǎng)潛力最大的藥品市場(chǎng)之一，而且中國(guó)未來(lái)五年的復(fù)合年增幅遠(yuǎn)高于世界平均水平，但因?yàn)橘惖篮?，?jìng)爭(zhēng)壓力也不小，市場(chǎng)上既有產(chǎn)品和即將進(jìn)入市場(chǎng)的產(chǎn)品，都將對(duì)其構(gòu)成定價(jià)和銷(xiāo)售壓力。

根據(jù)收入分布可見(jiàn)，在三款自研產(chǎn)品上市之前，授權(quán)產(chǎn)品的銷(xiāo)售構(gòu)成了百濟(jì)神州的主要收入來(lái)源，但隨著自研產(chǎn)品上市，百澤安、百悅澤和百匯澤的收入占比大幅提高。

值得注意的是，百悅澤是在2020年下半年于內(nèi)地上市，2021年下半年獲美國(guó)市場(chǎng)批準(zhǔn)上市，而百澤匯則在2021年5月獲批上市，這些產(chǎn)品所帶來(lái)的的增長(zhǎng)或在2021年下半年才逐步體現(xiàn)。

以上是藥品銷(xiāo)售收入，除此以外，百濟(jì)神州還通過(guò)與諾華、新基瑞士、默克集團(tuán)簽訂對(duì)外授權(quán)協(xié)議，按規(guī)定獲取授權(quán)費(fèi)、研發(fā)服務(wù)收入、研發(fā)成本報(bào)銷(xiāo)及合作協(xié)議終止后收取的款項(xiàng)等。

2020 年度，由于其與新基及默克集團(tuán)的對(duì)外授權(quán)合作均已終止，并無(wú)技術(shù)授權(quán)與研發(fā)服務(wù)收入，不過(guò)2021年上半年，該公司于諾華達(dá)成技術(shù)授權(quán)和研發(fā)服務(wù)合作，確認(rèn)技術(shù)授權(quán)收入31.37億元和研發(fā)服務(wù)收入1.71億元。

從毛利率來(lái)看，2021年上半年的藥品銷(xiāo)售毛利率為71.85%，筆者猜測(cè)，隨著自研產(chǎn)品占比的提高，其毛利率有望進(jìn)一步改善；而技術(shù)授權(quán)和研發(fā)服務(wù)收入基本上沒(méi)有成本，所以毛利率高達(dá)100%，但這些收入受授權(quán)協(xié)議的影響較大，波動(dòng)性也較大。百濟(jì)神州的收入穩(wěn)定性或仍取決于藥品銷(xiāo)售。

從百濟(jì)神州提供的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可知，其2021年?duì)I業(yè)收入或可達(dá)到68.5億元-80.2億元，已遠(yuǎn)高于2020年的收入規(guī)模21.2億元；歸母凈虧損或?yàn)?5.42億元至110.12億元，低于2020年的凈虧損113.8億元。扣非歸母凈虧損或?yàn)?5.77億元-110.47億元，也低于2020年的扣非歸母凈虧損117.39億元?？梢?jiàn)隨著自研藥的上市，其收入及虧損應(yīng)見(jiàn)改善。

但筆者認(rèn)為，研發(fā)支出將繼續(xù)壓抑其盈利能力。百濟(jì)神州計(jì)劃將這次A股IPO籌得的222億元用于以下用途。

從表中可見(jiàn)，藥物臨床試驗(yàn)研發(fā)項(xiàng)目占了大部分，其中三款自研產(chǎn)品百澤安、百悅澤和百匯澤的投入金額將分別達(dá)到11億元、11.3億元和4235萬(wàn)元，分別占此項(xiàng)目投入額的14.23%、14.57%和0.55%；其余金額則用于在研產(chǎn)品，其中ociperlimab（TIGIT單抗）占比最大，達(dá)到22.4%（17.4億元），BGB-11417（BCL-2抑制劑）、BGB-A445（OX40激動(dòng)劑）和BA3071（CTLA4單抗）分別為10.332億元、10.71億元和6.58億元，占13.33%、13.81%和8.49%。

另外在生產(chǎn)方面，百濟(jì)神州通過(guò)與CMO合作生產(chǎn)，同時(shí)也在增強(qiáng)其自身的產(chǎn)能。

2021年7月，該公司的蘇州小分子創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目奠基，產(chǎn)能為6億片/粒的一期工程將于2023年完成，屆時(shí)其小分子生產(chǎn)能力將提升6倍。

此外，廣州大分子生物藥生產(chǎn)基地一期（用于百澤安）和二期工廠分別于2019年9月和2020年12月落成，計(jì)劃產(chǎn)能為4萬(wàn)升生物制劑的三期工廠將于2022年底前建設(shè)完成。

國(guó)外項(xiàng)目也在計(jì)劃中，該公司打算在美國(guó)霍普韋爾建設(shè)新的商業(yè)化生物制劑生產(chǎn)、臨床研發(fā)中心及藥物警戒創(chuàng)新基地，等等。

百濟(jì)神州將要繼續(xù)為這些產(chǎn)能項(xiàng)目投入，而隨著這些項(xiàng)目的投產(chǎn)，其折舊成本將蠶食其短期內(nèi)的盈利增長(zhǎng)，所以短期內(nèi)應(yīng)難以扭虧為盈。

總結(jié)

自2018年在港股上市以來(lái)，百濟(jì)神州的股價(jià)已抬升了一個(gè)臺(tái)階。A股創(chuàng)業(yè)板上市，招股價(jià)較港股及美股都有溢價(jià)，所不同的是，百濟(jì)神州的商業(yè)化道路已初見(jiàn)曙光，盡管仍需大量的資本投入，前景應(yīng)是樂(lè)觀的。

對(duì)于未盈利的生物科技公司，投資者現(xiàn)在所買(mǎi)的是一個(gè)未來(lái)、一個(gè)憧憬，百濟(jì)神州要讓投資者賣(mài)賬，還是得用行動(dòng)證明，它的商業(yè)化道路以及潛在產(chǎn)品管線(xiàn)，能讓患者安心。

?作者|毛婷

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頭圖來(lái)源：123RF

　　 原標(biāo)題：三地上市的百濟(jì)神州，能否“懸壺普濟(jì)”投資者？