交易之道：聚沙成塔短線為王

準確地說，最可能對市場形成巨大沖擊的是高頻交易，而非量化投資本身。與價值投資者經(jīng)常面世不同，量化交易者鮮少接受采訪，因此對他們究竟是如何影響市場的，不得而知。本刊從某些前量化交易員處得知了一部分讓人細思極恐的交易細節(jié)……

自7月21日以來，滬深兩市連續(xù)成交額破萬億，9月1日更是創(chuàng)出了1.7萬億的年內(nèi)新高。不少投資者認為，量化私募采用較多的量價策略且高頻操作，在他們的影響下，個股漲跌達到極致，是目前股市暴漲暴跌的“罪魁禍首”。

量化是私募中最為“神秘”的一股力量，與其他私募不同，極少看到他們在公開場合進行路演或推介，更無從準確把握其算法核心。不過，一些前量化團隊成員的只言片語，仍有助于我們了解其交易模式，以及如何對二級市場形成沖擊。

交易個股數(shù)量。有內(nèi)部人士透露，量化私募每日都會交易數(shù)量龐大的個股，少則200多只，多則上千只。規(guī)模稍大的量化私募，單票單日買入金額就可能達到成交額的10%以上。也就是說，一般情況下，一只量化每天都會影響到5%-10%的上市公司價格走勢;極端情況下，一只規(guī)模較大的量化私募，對全市場影響面可以超過20%以上。

下單模式。有些投資者可能將“量化”和“智能化”概念搞混。以中國目前情況看，隨著量化規(guī)模的不斷擴大，由于純機器交易的沖擊成本較高(指在交易中需要迅速而且大規(guī)模地買進或者賣出證券,未能按照預(yù)定價位成交,從而多支付的成本)，量化機構(gòu)一般會采用“機器+人工”的下單模式。

據(jù)一位曾經(jīng)的量化下單員透露，他們的下單任務(wù)當日必須完成——“不論價格高低”。這意味著，對于下單員來說，最大的風(fēng)險是無法完成當日操作(漲?；蛘叩?，為了規(guī)避這個風(fēng)險，量化交易員要在早盤半小時內(nèi)完成交易任務(wù)。

于是，我們會發(fā)現(xiàn)許多帶有長長上影線的價格走勢，這類K線即為典型的量化“搶帽子”買盤——量化基金在早盤便蜂擁而上，隨后買盤衰竭，股價快速回落，全天價格呈現(xiàn)自由落體。

持股周期。有些量化私募的模型結(jié)構(gòu)為N日模型，持股周期一般為2日-2周。期間設(shè)置一個止盈位(有內(nèi)部人士透露，有以7%為止盈目標)，持股達到了賣出周期或者止盈位，就會堅決執(zhí)行賣出。

據(jù)說量化策略中的因子有上千個之多，我們上面所講述的只是很小的一部分內(nèi)容(其中的系數(shù)更是會不斷變化，以應(yīng)對市場行情的不斷變化)，但其本質(zhì)卻一樣：持股周期短、盈利點位低、資金量龐大且進出頻繁。由此也可以解釋目前二級市場中的一些現(xiàn)象：有些股票一去不回頭(同質(zhì)化算法量化私募接力進場);而更多的則是價格走勢良好的情況下突然掉頭下跌——這種現(xiàn)象越來越多，其他短線客的生存空間被極大壓榨。又由于大部分量化基金的算法和交易模式雷同，量化投資在助漲助跌、放大市場情緒方面的作用極其明顯。

一位量化交易員曾在私下聲稱，“沒有一只強勢股的背后沒有量化的身影。”說來也是，每日數(shù)百上千的交易范圍，涵蓋強勢股應(yīng)是必然。據(jù)稱，今年三季度出現(xiàn)的某PVDF概念超級大牛股，即使本身基本面不佳，股價依然如火箭般飆升，短短兩個半月暴漲7倍。個中緣由即是該股先后被多家量化的不同算法相中，導(dǎo)致很多籌碼鎖倉;在股價不斷推升的過程中，散戶的買入“信仰”也越來越堅定進一步加強了鎖倉力度。然而在量化模型到了賣出周期后，這類個股也會迅猛下跌——今年化工、有色如是，與當年工業(yè)大麻、創(chuàng)投概念的走勢如出一轍。可以說，背后皆是量化模型的同質(zhì)化算法在推波助瀾。

除此之外，目前許多量化私募都有“T+0”策略，基本壟斷了券商的券池，導(dǎo)致它們在“T+0”或做空個股方面占有先天優(yōu)勢。其中人工智能的“T+0”策略在極端波動性之下尤其會掠奪流動性，助漲助跌。而量化規(guī)模已超萬億，意味著每日都有不少股票被盤中“做空”。

對于A股其他短線客而言，這可能是一個越來越讓人絕望的對手。以A股獨有的“打板”策略為例，量化團隊根據(jù)統(tǒng)計規(guī)律、委托訂單流、委托單大小跟隨排隊打板，盡顯速度、統(tǒng)計規(guī)律和執(zhí)行力優(yōu)勢。特別在速度和運算能力上，絕對優(yōu)勢顯而易見，很多時候可以排在理想位置，撤單的時候，可以快速撤單重新排隊。國內(nèi)散戶面對這些武裝到牙齒的量化機構(gòu)，仿佛苦修多年的武學(xué)大師，即便身負絕世武功，但遇到不講武德的威震天，也只能徒喚奈何，輕則鼻青臉腫，重則經(jīng)脈盡斷，從此告別江湖。

值得注意的是，雖然近年一些量化私募表現(xiàn)優(yōu)異，吸足了市場的眼球，但亦不應(yīng)對其過于神化。有內(nèi)部人士透露，很多量化私募只會把收益率高的頭部產(chǎn)品業(yè)績展示，靠廣告效應(yīng)引得投資人趨之若鶩，而其他產(chǎn)品實際收益并不理想。特別是一些量化私募找來名校海歸博士或教授站臺，不斷發(fā)行新產(chǎn)品，目的可能并不是交易本身。因為足夠大的情況下，行情好固然可以賺取業(yè)績提成，行情不好則獲取管理費，旱澇保收。

公平迷局：諸多問題亟須解決

目前，針對國內(nèi)量化私募此類行為尚無明確的制度規(guī)范，但其交易行為和種種亂象已給證券市場正常運行造成很大的干擾，容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。2010年5月6日美國股市的“閃電崩盤”、2013年8月16日中國股票市場的“光大烏龍指事件”等都提出了警示。金融市場擁抱技術(shù)進步的潮流固然不可逆轉(zhuǎn)，但圍繞中國量化交易發(fā)展，越來越多亟須解決的問題正在浮出水面。在量化監(jiān)管中，追求維護市場公平、保證市場效率和限制市場風(fēng)險三者之間更類似“不可能三角”。結(jié)合中國的情況，監(jiān)管目標應(yīng)以風(fēng)險防控為主，兼顧市場公平和市場效率。然而，量化私募的真實規(guī)模、操作模式、影響機理等尚處于隱秘面，需從監(jiān)管和法律等方面對其進行約束，制定適合國內(nèi)特色的監(jiān)管體系，防范其由黑箱演變?yōu)?ldquo;潘多拉魔盒”。

國內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正徐徐拉開

從境外市場的經(jīng)驗來看，量化交易本質(zhì)上是信息技術(shù)應(yīng)用于證券交易模式上的一種創(chuàng)新，是近年來證券市場結(jié)構(gòu)變遷與市場競爭的自然結(jié)果。2010年5月6日，美國股市發(fā)生閃崩，道瓊斯工業(yè)指數(shù)當天瞬間暴跌1000多點，市值一度縮水近1萬億美元。此次閃崩事件也成為了境外主要國家對程序化交易監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變的重要窗口。我國相關(guān)交易起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前已成為二級市場的重要組成部分。量化交易的危害主要在于高頻，目前對高頻交易的限制措施有限,高頻交易下的市場操縱行為不僅損害了投資者的切身利益,更損害了公平競爭的市場交易秩序,并帶來嚴重影響。

國內(nèi)對于高頻交易的認定常用“五五分類”標準進行甄別。11月1日中基協(xié)、11月4日中證協(xié)分別發(fā)出通知，分別對量化信息收集以及監(jiān)管方面提出要求。中國量化投資監(jiān)管大幕正在拉開，但從國際監(jiān)管水平來看，我國尚處起步階段。

歐美量化投資監(jiān)管政策差異較大

美國、歐洲等國家和地區(qū)雖允許相關(guān)機構(gòu)從事高頻交易，但也采取措施加強對高頻交易的監(jiān)管，限制其過度頻繁的交易可能對市場造成的不利沖擊。

高頻交易最早出現(xiàn)在美國，從出現(xiàn)、興起、泛濫再到被嚴格限制，其在美國市場中經(jīng)歷了一個事物從出現(xiàn)到成熟的完整過程。在2010年“閃崩事件”后，美國監(jiān)管部門迅速采取措施對高頻交易進行嚴厲監(jiān)管，該監(jiān)管體系經(jīng)歷了逾十年時間的考驗，取得了一定成效。

美國對于高頻交易的監(jiān)管，首先是加強了對高頻交易行為的信息收集和日常監(jiān)測。2013年美國證交會(SEC)引入市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(MIDAS)分析股票市場產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)。在審計方面，SEC建立綜合審計系統(tǒng)(CAT)進行全面綜合的審計跟蹤，可以追蹤包括訂單、路演、修改和執(zhí)行的全過程。2019年9月SEC提議修訂全國市場系統(tǒng)規(guī)則(NMS)，將對證券自律性組織和季度報告提出額外透明度要求。這些機制明顯加強了對高頻交易行為的監(jiān)測和預(yù)警。其次，針對高頻交易行為可能對市場擾動建立了相應(yīng)的過濾機制，券商有對客戶訂單審核和監(jiān)測的義務(wù)，禁止不經(jīng)過事前審查和過濾而直接將訂單接入交易所的交易系統(tǒng)等。再次，是建立應(yīng)急處理機制，包括異常交易的熔斷機制、錯單取消機制等。最后，為維護市場公平，對高頻交易行為進行限制，包括禁止閃電指令、提供公平的主機代管服務(wù)、禁止程序化交易操控價格等。

歐洲總體對程序化交易尤其是高頻交易采取較嚴格的監(jiān)管措施，遵循審慎監(jiān)管的思路進行嚴格約束，并較早就推出了監(jiān)控指導(dǎo)準則，如歐洲證券及市場管理協(xié)會(ESMA)2012年2月發(fā)布的《適用于交易平臺、投資公司和主管部門的自動化交易環(huán)境下對系統(tǒng)和監(jiān)控的指導(dǎo)準則》等。在歐盟層面，力圖通過執(zhí)行金融工具市場指令I(lǐng)I(MiFID II)對高頻交易進行適當監(jiān)管。MiFID II相比I對程序化交易有了更多強制性實施要求。但歐洲各國對待高頻交易立場差異較大，英國、瑞典等國偏“鴿派”，認為限制措施會損害金融業(yè)的競爭力。德國與意大利則屬于典型的“鷹派”。德國國會于2013年2月通過了《高頻交易法案》，使德國成為全球首個出臺專門法案規(guī)范和限制高頻交易的國家。該法案主要由八部分組成，除明確交易所在高頻交易監(jiān)管中的職責和目標外，還對程序化交易的定義和識別，參與高頻交易的資質(zhì)、風(fēng)控、內(nèi)控制度等，提出了具體要求。此外，該法案還明確了監(jiān)管機構(gòu)獲取可疑交易商相關(guān)策略算法、代碼參數(shù)的合理性。該法案的生效，雖然在一定程度上限制了德國市場高頻交易商的創(chuàng)新和發(fā)展，但起到了規(guī)范其交易行為的作用。2013年9月，意大利成為全球首個對高頻交易和股票衍生品交易征稅的國家。金融交易稅制約了部分交易者的頻繁報撤單行為，可有效地限制幌騙和價格操縱的發(fā)生。

經(jīng)典案例震驚市場

近幾年，國內(nèi)外都出現(xiàn)過一些量化投資觸發(fā)監(jiān)管的著名案例，試舉兩例。

1.光大烏龍指事件

2013年8月16日11時05分，上證綜指突然暴漲5.96%。據(jù)查，是由于光大證券套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)性故障，引發(fā)大盤指數(shù)短時大幅波動。該事件觸發(fā)原因是套利策略系統(tǒng)缺陷，深層次原因是多級風(fēng)控體系都未發(fā)生作用。當高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進而引發(fā)蝴蝶效應(yīng)的時候，對金融市場的擾動是巨大的。光大烏龍指事件反映了目前程序化交易監(jiān)管缺失問題;其次，異常交易處置制度亟待完善;同時，投資者民事追責和補償機制嚴重缺失。

2.伊世頓事件

“伊世頓事件”發(fā)生于2015年。伊世頓的境外團隊設(shè)計研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠程操控、管理伊世頓賬戶組的交易，違規(guī)直連交易所，最終實現(xiàn)了月賺5億，700萬變20億的神話。伊世頓公司通過計算機高頻次大批量的申報虛假買單和賣單,當其他投資者根據(jù)這些巨量的買單和賣單調(diào)整自己的買賣價之時,他們便快速撤單,再以這些投資者的報價成交,從而達到欺騙其他投資者,操縱和擾亂證券交易市場的目的。

對量化投資監(jiān)管政策的建議

國內(nèi)量化私募基金管理規(guī)模已跨過萬億大關(guān)，主流觀點認為，整個市場中量化交易的占比在20%~30%之間，換手率通常在70~90倍。量化投資因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢，如不能在法律的規(guī)范內(nèi)使用，約束其“扇動的翅膀”，很可能會“扇開”一個“潘多拉魔盒”。國內(nèi)相關(guān)部門似乎也意識到對量化交易的監(jiān)管已刻不容緩，繼11月1日中基協(xié)發(fā)出通知，要求量化私募上報月度運行信息之后，11月4日中證協(xié)也加強對量化交易的監(jiān)管力度，覆蓋的是券商自營和資管業(yè)務(wù)。

歐美監(jiān)管機構(gòu)均要求量化交易機構(gòu)進行報備、注冊和信息披露。歐洲MIFID II第17章明確要求從事算法交易的投資機構(gòu)必須進行報備，并向相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)詳細描述其算法交易策略、交易參數(shù)的設(shè)置或系統(tǒng)的相關(guān)限制措施等。本次中基協(xié)上線的“量化私募基金運行報表”，分為“管理人基本信息表”和“量化基金統(tǒng)計表”兩大板塊。私募管理人需要填報管理量化基金數(shù)量以及規(guī)模，需要說明是否存在境外關(guān)聯(lián)方或子公司，同時還要填寫量化產(chǎn)品的主策略和輔策略、當期量化主策略是否發(fā)生調(diào)整等信息。美國交易信息以日度數(shù)據(jù)上報，已可以相對及時全面地跟蹤分析和監(jiān)控股票市場上的交易行為。國內(nèi)以月度數(shù)據(jù)采集，在時效性方面具有一定的滯后性。但此舉意味著監(jiān)管部門正在全面收集掌握量化投資數(shù)據(jù)信息，國內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正在徐徐拉開。

政府監(jiān)管部門應(yīng)該妥善合理運用手中的權(quán)力，保障普通投資人公平的權(quán)利。從保護中小投資者利益出發(fā)，進一步加強對量化交易的監(jiān)管。一方面需完善現(xiàn)有監(jiān)管體系，盡快出臺相關(guān)交易(高頻交易等)判定標準，完善相關(guān)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標體系;同時強化對市場參與主體(量化機構(gòu)、券商、期貨公司等)的約束，以及加強監(jiān)管協(xié)作，防范風(fēng)險溢出;最后還應(yīng)加強違法者的刑事和行政責任,并建立和完善民事賠償責任制度。

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　　 原標題：“南九坤，北幻方”和“量化四大天王” 量化私募的江湖秘事